南方周末特約撰稿 郭宇寬　

　　由于種種結構和理念的限制，這一輪牛市像此前的許多次牛市一樣，并未對實體經濟的優化和創新起到相應的推動作用。

　　耶魯大學金融經濟學教授陳志武擔心，“我們正在和一次重要的歷史機遇失之交臂”。

　　我們缺乏來自市場的教訓

　　這一波中國大陸的牛市，有很多讓人跌破眼鏡的地方。現在股市要漲一片紅，要跌一片綠，說是瘋狂也不過分。對于股市投資理性缺乏的這種現象，您有什么看法？

　　陳志武：中國股市一直離理性狀態比較遠，這是事實。我想這是因為中國投資市場的封閉性以及政府過度管制，老百姓作為投資者的選擇太少了，所以只能擠在一堆賭。

　　成熟的市場就是要讓投資者分享市場的紅利，同時也接受市場的教訓，該賠就賠，這樣才會形成理性的投資氛圍和負責任的投資者。基于穩定對市場參與者的太多“溺愛”，只會讓股市走勢脫離實體經濟，股價跟上市公司業績互不相干，股市也就成了賭場。

　　但中國股民總結出來的經驗往往是感慨“中國還是政策市”。這種總結就是讓老百姓更加不理性，相信要跟著政府這個大莊家跑。

　　陳志武：對，我說的就是缺乏來自市場的教訓，比如國內股市有些上市公司連年虧損，按公司法早該退市，就搞出個ST股，ST了好久，又搞出一個?觹ST，這不是開國際玩笑么？

　　這種羞羞答答的文化對于證券市場是最可怕的，以政策手段“調控”市場，甚至把

股票指數玩弄于股掌之間，對市場只有壞處沒有好處，它讓人除了跟蹤政策信號之外沒法對投資決策太認真。

　　據我所知，在這一輪股市浪潮中，包括某些基金經理都在打聽內幕消息，沒有人敢標榜自己像巴菲特那樣依賴公開信息來做研究。

　　陳志武：這就是“政策市”的惡果。因為絕大多數內幕消息都來自政府部門，“政策市”把投資者的注意力引導到政府內幕消息上，而不去關注企業的商業模式和公司治理。在這種模式下，大量投機者依賴內幕消息而發財，政府則承擔著巨大的信用風險。

　　信用風險對政府、市場和投資者而言，意味著什么？

　　陳志武：一個股市能夠成長起來的核心就是信用。股票就是一張紙，如果不講信用，憑什么能這么值錢？某些人壟斷了內幕信息并優先于大眾獲利，這是市場規則絕對不能容忍的。

　　在美國證券界的從業人員，自己不能開股票賬戶，像格林斯潘這樣的人，不僅自己，連家屬都不能碰股票，被發現是要坐牢或被處罰的。我記得美國曾有一個送報紙的伙計，因為提前看到了報紙上的一條消息，搶先買股票套利，結果都被以內幕交易起訴。

　　股市的基本功能是引導創業

　　我前些日子盤算了一下，我身邊這些朋友辛辛苦苦干了好幾年，掙的錢比不上炒股票或者買房子增值的利潤。這樣社會心理能不失衡嗎？干脆大家都不干活了，專門炒股票吧。

　　陳志武：在目前流動性過剩的情況下，其實鼓勵創業是最有效的解決辦法。更多人創業必然意味著更多的就業和收入機會，這比一味收縮信貸更能推動社會經濟發展。

　　在一個合理的資本市場里，股市繁榮會帶來正面效應，那就是大家發現企業上市能賺很多錢，于是許多人熱血沸騰地創辦新的企業。

　　炒股投機也很重要，因為他們在一定程度上幫助市場和企業分擔了風險，也因此而獲得一定收益。但那只是小錢，真正賺大錢的方式是自己創建公司，然后讓公司上市。

　　在牛市期間，股市的這種拉動效應可以把一個國家的創業活力充分激發出來。很多人研究美國的證券市場歷史，都把眼光只盯在證券市場本身，而忽略了美國歷史幾次大牛市，除了投資者和投機客獲利以外，每次都伴隨著全社會的創業高潮，這樣，社會資源向更優化的方向配置，每次推動新一輪技術革新。

　　相比之下，中國這次股市熱潮，鼓勵了多少創業？除了帶動賭場熱以外，給

中國經濟帶來了什么正面的拉動效果？

　　關鍵在于中國股市的上市機會主要留給了國有企業，給真正的民營企業上市機會極少，證監會把民營企業上市通道堵得很死，這樣一來，不管股市多么瘋狂，沒有幾個人會想到自己也可創業、創造股票供應，以此從股市熱中賺大錢。

　　有一個現象我覺得值得研究，中國真正創業型、創新型的企業為什么大都在海外上市呢？

　　陳志武：我覺得我們的股市在公開鼓勵一種獎劣罰優的文化：由于股市被政府壟斷，大量上市指標給了一些低效的國有企業；而投資者由于投資渠道有限，只能在股市里選擇投資對象，這個“殼”就變得很值錢。

　　只要能上市，好企業壞企業沒有區別，這成了一種獎勵機制。政府用這種方式獎勵垃圾企業，給全社會塑造一個非常壞的榜樣。這實際上是變相懲罰了好企業和好經理人，最后就是劣幣驅逐良幣，逼著好的企業要么遠離、要么也跟著學壞。

　　結果，好的民營企業只好到境外上市，而那些能到海外上市的行業恰恰是中國現在的創業熱點，它們真正受到了股市的激勵。

　　我有時候很困惑，我在中國經常發現一些完全在市場競爭中摸爬滾打出來的企業，它們有很棒的基因，比如做一個民間小老板，不靠后臺，做豆瓣醬能做成全國名牌，搞一個火鍋店能搞成全國連鎖，這樣的企業應該是很有投資價值的，我假如作為投行，幫這些企業上市應該是很好的生意，為什么它們在國內上市就那么難呢？

　　陳志武：這個問題讓我們都很困惑，這應該要去問有關部門。比如，搞餐飲的俏江南就屬于你所說的那類企業，前一段時間我聽說他們也要到境外上市了。

　　不過，去年

商務部出臺的限制外資并購、限制國內企業資產外賣的文件，現在把到境外上市的路也卡住了。于是，到境內、境外上市都難，抑制人們創業的出路，逼著更多人只有去投機國有企業的股票了。

　　中國的股市文化很不健康，最好的從股市獲利的方法，其實是激發更多人去創辦企業，然后有順暢的途徑到證券市場上市，讓創業者有機會兌現成功的果實，讓投資者分享利益，而不是全國的人都圍著那么幾只投資價值不高的股票，賭來賭去。中國這次牛市，到目前為止我們只看到投機浪潮，沒有起到優化經濟發展質量的效果，可以說我們正在和一次重要的歷史機遇失之交臂。

　　未來一段時間會有更多的國有股回歸上市，大概至少能給股民多一些選擇機會，你怎么看？

　　陳志武：這也是我所憂慮的，大量國有企業躋身證券市場，證券市場的蹺蹺板主要向國有企業傾斜，造成證券市場的規則更加不公正，因為證監部門、執法和司法部門恐怕會很自然地傾向國有企業，有的壟斷國企不僅損害社會效率，而且它太龐大了，太強大了，動不動就是副部級，也使檢察機關要監督查處這些企業非常困難，這樣的證券市場必定是非常混濁的。

　　金融業健康發展的出路

　　金融行業成為這次牛市中的明星行業，比如某些券商半年的凈利潤就高達數十億。與此同時，這些行業越來越像一個封閉式的圈子，其中是否可能存在損害公共利益的道德風險？

　　陳志武：金融業道德風險當然是存在的，因為金融票據或證券是脫離實物財產之外的產權證，所以容易做假，也容易被人炒作。這就是為什么我一向強調要有一個獨立高效的司法體制和開放自由的媒體。比如，前幾年紐約州檢察官Spitzer?熏就把一些大券商整得夠嗆；獨立的傳媒力量也是不可或缺的，在比如安然事件里，六親不認的傳媒就發揮著主導作用。只有這幾支取向不同的獨立力量，在一個憲政框架下相互博弈，產生制衡作用，才可能有一個健康的金融市場架構，任何一支力量如果不受制衡地獨大，也許短期可以，長遠而言對社會都是危害巨大的。

　　另外金融行業自身要足夠的開放，對民營企業和外資開放，盡可能鼓勵競爭和人才流動，才會健康，才可能減免這些負面影響。

　　說到金融行業的開放，我幾年前就想過，現在銀行利息這么低，如果遇到像孫大 午那樣養雞養得好、我又能信任他人品的人，他需要融資，而且愿意付給我比銀行更高的利率，我為什么就不能借錢給他呢？這應該是件對國家、社會、企業和我都有利的好事呀！

　　陳志武：這當然是最樸素的常識了，但是中國金融行業特別是銀行基本是政府壟斷的。現在銀行利息這么低，通貨膨脹率比利率高，實際是一種變相稅收手段。

　　更可怕的是金融業被政府壟斷了以后，國有銀行不僅付的利息低，而且還不允許其他人付高利息來搶生意，這是非常糟糕，保障的是壟斷利益，犧牲的是社會福利和效率。

　　可我們政府的考慮也有理直氣壯的一面，政府統辦金融，門檻高，成本高些，至少可靠性高些吧，而民間風險會大一些，看到報道上一些集資讓老百姓血本無歸的也有，當然很多民間集資也有被妖魔化的成分。

　　陳志武：那是政府擠壓市場的結果，政府管制越多、越嚴，市場規律就越難有機會發生效果。在一個高度管制的社會里，即使民營企業也會把精力放在搞通政府關系上，而不會去全力以赴建立、維護自己獨立的信用。所以，政府管制越多，反而人們更會依賴國有企業、依賴政府了。如果永遠是政府全能操盤，就會南轅北轍，民間就沒有發展空間。

　　開放集資途徑好處很大，拿我所在的康涅狄格州的地方法律來說，對私募基金，只要集資在2000萬美元以下，人數不超過99個人，政府根本不會干涉，完全由合同法來約束投資方和管理方之間的關系。就算是超過了，充其量也就是一個備案登記而已，總的來說政府沒有什么卡老百姓創業的地方。這就給這個社會的創業帶來很多便利，社會資源的游動也更加有效。

　　中國估計很多人會不同意，覺得不符合中國國情，搞亂了怎么辦？

　　陳志武：只要這個社會媒體足夠自由，信息充分流通，這種情況應該不會發生。而且這樣的社會會更加有自我責任、有契約意識，大家干什么事，一開頭就要想好把合同簽訂好，合同就是要把最壞的情況都考慮到，一旦交易出現糾紛比如原來預想的投資失敗了，那咱們就按合同辦。這樣，社會才能培養起來一種契約精神。而且這樣的社會才能培養起一種信用意識，因為金融領域信用是你最基本的生存條件，大家要是都覺得你人品不好，或者你過去有坑朋友的劣跡，現在有互聯網一下就傳開了，誰還敢投資給你？每個人和公司都要對自己的信用負責任。

　　-鏈接

　　　2005年6月6日11時08分，998.23點。自1997年2月21日踏上千點以來，滬綜指第一次回到三位數。

　　隨后從1000點到4000點，中國股市僅用了兩年時間。從市值看，市場總市值最高曾達19萬億，而2006年初僅有5萬億。

　　今年3月以來，滬指一路高歌猛進，5月9日突破4000點。與此同時，央行不斷發出預警信號。

　　5月30日，財政部決定即日起調整股票交易印花稅稅率，由1‰調整為3‰。“5·３0”從4334點跌至3404點；之后開始回升。“5·３0”大跌后，滬市出現了每500點一個反復的狀況。

　　8月21日，滬市報收4955.21點，漲幅1.03%，盤中創下4982.98點的歷史新高，距5000點僅有一步之遙。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。