上個(gè)世紀(jì)六十年代末至七十年代初，美國(guó)證券市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，大量券商出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而被兼并或者倒閉，投資者資產(chǎn)受損，證券市場(chǎng)信心凋敝。為增強(qiáng)證券投資者信心，挽救股市危機(jī)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國(guó)于1970年頒布《證券投資者保護(hù)法》（Securities Investor Protection Act，SIPA），建立證券投資者保護(hù)公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC），從而創(chuàng)建了投資者保護(hù)制度。投資者保護(hù)制度使投資者能夠在券商破產(chǎn)等情況下獲得有限賠付，其利益受到一定保障，對(duì)確立投資預(yù)期、穩(wěn)定投資者情緒、增強(qiáng)證券市場(chǎng)信心，很有益處。1970年至今，各主要市場(chǎng)、新興國(guó)家、地區(qū)相繼效仿美國(guó)，設(shè)立了證券投資者保護(hù)基金（或稱賠償計(jì)劃）制度；我國(guó)也在2004年、2005年相繼發(fā)布《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見》（以下稱《收購(gòu)意見》）、《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》（以下稱《管理辦法》）等文件、規(guī)章，初步確立了證券投資者保護(hù)制度。然而，投資者保護(hù)基金應(yīng)確立何種目標(biāo)，又通過(guò)何種賠付機(jī)制能夠確保目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，對(duì)投資者保護(hù)效果影響頗大，本文擬就此問(wèn)題作淺顯探討。

　　一、證券投資者保護(hù)制度的目標(biāo)

　　考察各國(guó)、地區(qū)投資者保護(hù)制度的目標(biāo)，不盡相同，大體上可以分為三類：

　　（一）賠付券商破產(chǎn)造成的損失，維護(hù)投資者信心，保護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。美國(guó)SIPA立法報(bào)告明確指出：“（該法）其意圖不是要解救在財(cái)務(wù)上出現(xiàn)問(wèn)題的證券公司，而是要通過(guò)減輕、甚至消除財(cái)務(wù)報(bào)告失敗帶來(lái)的負(fù)面影響以保護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。” 歐盟1997年《投資者賠償計(jì)劃》前言也指出：至少保證在投資公司無(wú)法履行對(duì)投資者顧客的債務(wù)情況下，能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供最低保護(hù)水平，從而使小投資人能夠信任投資公司。以此類目標(biāo)為制度宗旨的國(guó)家，傾向于僅賠付、且有限賠付券商破產(chǎn)時(shí)投資者的損失。

　　（二）以賠付各種投資者損失為主要目標(biāo)，間接增強(qiáng)投資者信心，提高市場(chǎng)穩(wěn)定性。我國(guó)香港地區(qū)《證券與期貨條例》所確立的新投資者賠償基金，其目的是要就在香港交易所買賣的產(chǎn)品提供一個(gè)明確及符合成本效益的賠償款額，及以每位散戶投資者作為基礎(chǔ)的賠償方案，并協(xié)助增強(qiáng)投資者信心、提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性 。基于此種目標(biāo)，我國(guó)香港地區(qū)《證券及期貨條例》第XII部分及第244條規(guī)定，除了破產(chǎn)、清盤之外，任何指明中介機(jī)構(gòu)及其雇員等犯有違反信托、虧空、欺詐或者不當(dāng)行為等違責(zé)行為的，賠償基金對(duì)（散戶）投資者的損失予以償付。采取類似制度的還有英國(guó)等 。

　　（三）全面保護(hù)投資者權(quán)益，賠付破產(chǎn)券商客戶的損失只是保護(hù)制度的功能之一。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券投資人及期貨交易人保護(hù)法》第一條規(guī)定：該法的目標(biāo)在于“保障證券投資者及期貨交易人之權(quán)益，并促進(jìn)證券及期貨市場(chǎng)健全發(fā)展”，據(jù)此目標(biāo)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的投資者保護(hù)制度負(fù)有賠付破產(chǎn)券商客戶的損失、調(diào)解證券糾紛、組織集團(tuán)訴訟的三重功能。

　　無(wú)論采取何種制度目標(biāo)，各國(guó)、地區(qū)證券投資者保護(hù)制度的功能無(wú)非兩種：一是為投資者的損失提供賠付；二是為投資者提供解決證券糾紛的訴訟或者調(diào)解便利。其核心原因只有一個(gè)，即：投資者相對(duì)券商而言處于弱勢(shì)。保護(hù)制度的目標(biāo)之后隱含著保護(hù)機(jī)構(gòu)、券商、客戶之間的基本關(guān)聯(lián)：由于投資者弱勢(shì)，國(guó)家或者自律組織建立保護(hù)機(jī)構(gòu)，賠付投資者損失并對(duì)抗券商；保護(hù)機(jī)構(gòu)由券商全體出資 ，其賠付及對(duì)抗應(yīng)對(duì)券商整體有利，且不能超過(guò)自身及券商承受限度；保護(hù)機(jī)構(gòu)的賠付與對(duì)抗不能超過(guò)限度，必然導(dǎo)致對(duì)投資者施行有限保護(hù)；有限保護(hù)不能低于投資者的基本預(yù)期，否則保護(hù)制度就喪失了其建立意義及功效。在這一關(guān)聯(lián)中，每一主體均有其自身的利益預(yù)期，一個(gè)好的投資者保護(hù)制度，必須在三者利益預(yù)期中取得平衡；在特定情況下，還需考慮券商一般債權(quán)人的利益。

　　二、賠付機(jī)制的原則

　　本質(zhì)上講，投資者保護(hù)制度的出現(xiàn)，使證券市場(chǎng)責(zé)任體系從責(zé)任自負(fù)逐漸演變成由較為強(qiáng)勢(shì)的交易參與者共同分散損失的制度，這固然可以產(chǎn)生增強(qiáng)交易的可預(yù)期性和市場(chǎng)信心等益處，但是也引發(fā)了三個(gè)必須考慮的問(wèn)題，并衍生出三個(gè)平衡利益的原則：

　　1、防范道德風(fēng)險(xiǎn)的原則。保護(hù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)后，券商往往傾向于將保護(hù)基金作為最后買單機(jī)構(gòu)，而在心理上疏于對(duì)日常的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理與防范，甚至可能通過(guò)欺詐、挪用等方式侵害客戶權(quán)益，并將最終的損失轉(zhuǎn)嫁給保護(hù)機(jī)構(gòu)；投資人也存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，主要是指保護(hù)制度使投資人怠于對(duì)券商等進(jìn)行積極監(jiān)督，更傾向于從基金得到旱澇保收的賠付。有鑒于此，基金的賠付制度必須考慮區(qū)分券商的風(fēng)險(xiǎn)性，賞罰分明；并應(yīng)對(duì)客戶損失施行有限賠付原則，既要能夠使客戶獲得一定補(bǔ)償以穩(wěn)定市場(chǎng)，又要使客戶負(fù)擔(dān)部分損失從而使其在從事證券投資時(shí)采取審慎態(tài)度。否則將難以實(shí)現(xiàn)保護(hù)制度的目標(biāo)。

　　2、避免逆向選擇的原則。絕大多數(shù)情況下，保護(hù)基金的資金來(lái)源分為初始（啟動(dòng)）資金和會(huì)員繳納資金兩部分，從基金的性質(zhì)上講，實(shí)際上是會(huì)員券商的一種互保機(jī)制。在此情況下，啟動(dòng)基金賠付就意味著運(yùn)行良好的券商背負(fù)了運(yùn)行失敗券商造成的損害，產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的效果，形成高風(fēng)險(xiǎn)券商樂(lè)于加入保護(hù)基金的狀態(tài)。有鑒于此，除了券商會(huì)費(fèi)應(yīng)區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)性高低實(shí)行彈性標(biāo)準(zhǔn)外，必須采取公平的賠付原則，對(duì)券商破產(chǎn)負(fù)有責(zé)任的券商股東、董事以及控制人等的損失不予賠付，從而促使券商妥善經(jīng)營(yíng)以保護(hù)投資者利益。否則也將不利于實(shí)現(xiàn)保護(hù)制度的目標(biāo)。

　　3、保護(hù)機(jī)構(gòu)代位求償?shù)脑瓌t。各國(guó)、地區(qū)立法基本均規(guī)定了保護(hù)機(jī)構(gòu)賠付客戶后即取得代位求償權(quán)，但是不同的“客戶先予償還-代位權(quán)“結(jié)構(gòu)，對(duì)客戶資產(chǎn)受保護(hù)的力度和保護(hù)基金承受的負(fù)擔(dān)，有本質(zhì)影響。大體上講，投資損失的第一次分配實(shí)際上是在券商的一般債權(quán)人、客戶、保護(hù)機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行的，如果客戶資產(chǎn)優(yōu)先于一般債權(quán)人從券商處取回，則未能償還的部分可以從尚存的券商一般資產(chǎn)中按比例繼續(xù)獲償，保護(hù)機(jī)構(gòu)也能通過(guò)代位權(quán)追償回較多的賠付資產(chǎn)；反之，如果客戶資產(chǎn)不能優(yōu)先償還，券商破產(chǎn)時(shí)所剩余財(cái)產(chǎn)可能很少，保護(hù)機(jī)構(gòu)將在限額內(nèi)承擔(dān)主要的賠付義務(wù)，并只能按比例追償回少數(shù)資產(chǎn)，客戶與保護(hù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的損失都較大。

　　三、賠付機(jī)制內(nèi)容及我國(guó)相關(guān)制度反思

　　賠付制度的主要內(nèi)容包括四個(gè)方面：賠付條件、賠付對(duì)象、賠付限額及價(jià)值、賠付程序。

　　1、賠付范圍。指保護(hù)基金針對(duì)何種行為進(jìn)行賠付。如前述，根據(jù)不同制度目標(biāo)，保護(hù)基金賠付范圍主要有兩種類型：一是只賠付券商破產(chǎn)、清算或者接管等公司終止情形的客戶損失，如美國(guó)SIPA第78eee條（a）、（b）規(guī)定，SIPC會(huì)員已經(jīng)或者接近財(cái)務(wù)困難而不能或者可能不能履行對(duì)客戶的義務(wù)的，SIPC應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)申請(qǐng)法院保護(hù)令等賠付程序；愛爾蘭1998年《投資者賠償法案》第31條等也采取此類規(guī)定。二是除針對(duì)券商等退出市場(chǎng)情形賠付外，還對(duì)券商等因過(guò)失導(dǎo)致的投資者損失進(jìn)行一定比例賠償，英國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)也對(duì)券商的欺詐、錯(cuò)誤的投資建議或者其他不當(dāng)行為所造成的客戶損失予以償付。

　　為平衡各方利益及實(shí)現(xiàn)保護(hù)制度的初衷，賠付范圍還必須嚴(yán)格針對(duì)由券商過(guò)失帶給投資者的損失。據(jù)此，不少國(guó)家、地區(qū)規(guī)定：（1）對(duì)證券市場(chǎng)正常的價(jià)格波動(dòng)、對(duì)非法證券交易、對(duì)券商并不實(shí)際持有的證券等所產(chǎn)生的損失，不予賠付。 （2）嚴(yán)格審查投資者的概念，并制定嚴(yán)格的損失認(rèn)定、價(jià)值確定程序，以確保投資者保護(hù)制度僅就與券商有經(jīng)紀(jì)、委托關(guān)系并實(shí)際發(fā)生的投資者損失，進(jìn)行賠付 。反之，如不能確立有針對(duì)性的賠付范圍，則保護(hù)制度一是喪失其設(shè)立意義，二是將不堪重負(fù)。反觀我國(guó)《收購(gòu)意見》對(duì)收購(gòu)真實(shí)合法的個(gè)人債權(quán)、債權(quán)的甄別、債權(quán)價(jià)值認(rèn)定等作出了較為細(xì)致的規(guī)定，值得肯定。然而，在《管理辦法》及《證券投資者保護(hù)基金申請(qǐng)使用管理辦法》等規(guī)章、文件中，對(duì)于此類問(wèn)題均沒(méi)有再作出明確規(guī)定，僅作簡(jiǎn)單而較為模糊的銜接，如規(guī)定按照國(guó)家有關(guān)政策規(guī)定進(jìn)行甄別等。此類規(guī)定使各方預(yù)期模糊，很不利于市場(chǎng)信心的建立，在未來(lái)立法中應(yīng)給予明確規(guī)定，這對(duì)我國(guó)這樣股票市場(chǎng)波動(dòng)較大、市場(chǎng)秩序尚有規(guī)范空間的國(guó)家，尤為有意義。

　　2、賠付對(duì)象。指保護(hù)制度對(duì)何種投資者予以賠付。根據(jù)保護(hù)制度的前述目標(biāo)，綜合考慮投資者的實(shí)力、保護(hù)基金的承受能力以及避免道德風(fēng)險(xiǎn)等因素，關(guān)于賠付對(duì)象的規(guī)定通常會(huì)包括兩層含義：一是，確定賠付客戶的范圍，就目前情況看，大多數(shù)國(guó)家、地區(qū)的保護(hù)制度以對(duì)散戶賠付為主，不包括機(jī)構(gòu)客戶，或者即使包括機(jī)構(gòu)客戶但對(duì)賠付金額會(huì)有實(shí)際上的限制。二是，對(duì)破產(chǎn)或者違責(zé)行為負(fù)有責(zé)任的主體、券商的大股東或者關(guān)聯(lián)交易人等主體，保護(hù)基金不予賠付。前者如，根據(jù)我國(guó)香港地區(qū)《證券及期貨條例》，香港地區(qū)賠償基金宗旨在于保障散戶投資者的利益。 還有一些國(guó)家、地區(qū)通過(guò)規(guī)定較低的賠付限額，使機(jī)構(gòu)投資人實(shí)際上只能獲得很少部分賠付，從而起到了以保護(hù)散戶為主的作用。后者如，美國(guó)SIPA第78fff-2（e）、3（4）即排出了對(duì)客戶中對(duì)券商破產(chǎn)負(fù)有責(zé)任的主體：“客戶“一詞不包括經(jīng)紀(jì)人或者交易商，不包括債務(wù)人的一般合伙人、高級(jí)職員、董事、享有凈資產(chǎn)或者凈利潤(rùn)5%及以上的合伙人、直接或者間接行使或者具有行使對(duì)債務(wù)人管理或者政策施加控制影響力的人等主體。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券投資人及期貨交易人保護(hù)基金償付作業(yè)辦法》也有類似規(guī)定。 反觀我國(guó)《收購(gòu)意見》和《管理辦法》對(duì)機(jī)構(gòu)類客戶交易結(jié)算資金、對(duì)負(fù)擔(dān)有破產(chǎn)等責(zé)任的客戶，均未作排除規(guī)定；既容易促成券商的道德風(fēng)險(xiǎn)，在資金有限情況下對(duì)保護(hù)眾多散戶的利益也十分不利。為此，有必要在我國(guó)未來(lái)立法中補(bǔ)充上述規(guī)定。

　　3、賠付限額與價(jià)值

　　基于防范道德風(fēng)險(xiǎn)并考慮基金總額的限制，保護(hù)基金的賠付制度在不少國(guó)家都是有限賠付。投資者最終獲得賠付價(jià)值主要受到兩方面的制約，一是保護(hù)制度對(duì)客戶最高償付金額及對(duì)債務(wù)人整體受償付總金額的限制；二是賠付的資產(chǎn)類型，主要指是現(xiàn)金或是證券，是證券的則涉及到賠付證券的價(jià)格如何確定。對(duì)于前者，美國(guó)SIPA第78fff-3規(guī)定，對(duì)每一客戶所預(yù)付的資金不超過(guò)50萬(wàn)美元，其中，如果客戶提出的現(xiàn)金請(qǐng)求額是每一客戶不超過(guò)10萬(wàn)美元。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券投資人及期貨交易人保護(hù)法》第21條、《證券投資人及期貨交易人保護(hù)基金償付作業(yè)辦法》第7條等也做了類似規(guī)定，對(duì)單一客戶賠付上限為100萬(wàn)元、券商全體客戶整體賠付金額受不低于1億元的賠付上限的制約。對(duì)后者，美國(guó)1978年修訂后的SIPA授予保護(hù)基金公司為了滿足客戶的請(qǐng)求而在“公平有序的市場(chǎng)上”購(gòu)買相應(yīng)證券的權(quán)力，客戶的損失是何種證券，可以獲得該種證券的賠償 ，顯然美國(guó)的這一規(guī)定更具彈性、更接近于同質(zhì)救濟(jì)，對(duì)公平保護(hù)投資者利益、減少投資者道德風(fēng)險(xiǎn)，十分有利。反觀我國(guó)《收購(gòu)辦法》和《管理?xiàng)l例》，對(duì)客戶交易結(jié)算資金不分?jǐn)?shù)額全額收購(gòu)；對(duì)10萬(wàn)元以下個(gè)人債權(quán)全額收購(gòu)，對(duì)10萬(wàn)元以下個(gè)人債權(quán)九折收購(gòu)，這種結(jié)構(gòu)近于無(wú)限賠付，對(duì)于控制客戶的道德風(fēng)險(xiǎn)十分不利；上述文件、規(guī)章對(duì)于證券價(jià)值計(jì)算基本采用以處置日收盤價(jià)還原市值、賬面本金、市場(chǎng)評(píng)估價(jià)等不同種類的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，各種計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)復(fù)雜且很難說(shuō)清對(duì)客戶有利或是使其受損，不若采取美國(guó)購(gòu)買同質(zhì)證券的救濟(jì)方式，簡(jiǎn)便且不宜產(chǎn)生價(jià)差糾紛。未來(lái)立法中似應(yīng)對(duì)上述規(guī)定酌情調(diào)整。

　　4、賠付程序

　　保護(hù)基金的賠付程序因其法律性質(zhì)而有所不同，總體上分為兩類：一是以美國(guó)為代表的與破產(chǎn)制度緊密結(jié)合的賠付程序，二是一般賠付程序。（1）美國(guó)的賠付程序。美國(guó)投資者賠付程序與破產(chǎn)法緊密相連，SIPA法案中規(guī)定的一般清算程序與破產(chǎn)程序非常類似。SIPA的主要償付程序是：保護(hù)機(jī)制啟動(dòng)后法院即頒布保護(hù)令，中止相關(guān)的破產(chǎn)、保全、執(zhí)行等程序。隨后，客戶如在進(jìn)行破產(chǎn)清算一樣，首先，享有記名證券的取回權(quán)；其次，在法定客戶資產(chǎn)范圍內(nèi)按比例與各客戶平等受償；復(fù)次，尚不能賠償部分可向保護(hù)基金申請(qǐng)?jiān)谄湎揞~內(nèi)賠償；最后，經(jīng)上述步驟后仍有不能受償?shù)膫鶛?quán)的，作為無(wú)優(yōu)先權(quán)的一般債權(quán)就券商的一般資產(chǎn)與各普通債權(quán)人按比例分配。在這一過(guò)程中，保護(hù)基金施行預(yù)付制度，就保護(hù)基金賠付款項(xiàng)，享有代位權(quán)，該代位權(quán)應(yīng)具有優(yōu)先受償效力。這種規(guī)定就使得客戶資產(chǎn)可先于券商一般債權(quán)人賠付，使客戶能夠在最大限度上收回資產(chǎn)。（2）一般賠付程序則通常是：發(fā)生賠付事項(xiàng)后，由保護(hù)基金按照限額對(duì)客戶現(xiàn)行賠付，賠付后取得賠付部分資產(chǎn)的代位求償權(quán)。在代位求償權(quán)法律效果上，學(xué)說(shuō)與實(shí)踐又提出兩種情形：（A）客戶不能自券商處獲得先予償還，相應(yīng)地保護(hù)基金也不具有優(yōu)先權(quán)，保護(hù)基金享有代位權(quán)。在此情況下，可能客戶申請(qǐng)償付時(shí)，券商的資產(chǎn)已經(jīng)所剩無(wú)幾，客戶從券商處獲得的資產(chǎn)十分有限，保護(hù)基金承擔(dān)絕大部分客戶損失。（B）有學(xué)說(shuō)認(rèn)為保護(hù)基金乃是出于公益目的賠付客戶，因此，即使客戶不享有先予償還，但是就代位部分，保護(hù)基金應(yīng)當(dāng)享有優(yōu)先受償權(quán)。

　　以本文看，就保護(hù)基金代位權(quán)性質(zhì)而言，保護(hù)制度保護(hù)基金的設(shè)立初衷就在于分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如果仍賦予保護(hù)基金資產(chǎn)優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，有悖其設(shè)立初衷，上述保護(hù)基金單獨(dú)具有優(yōu)先權(quán)的學(xué)說(shuō)不甚合理；但是保護(hù)機(jī)構(gòu)應(yīng)可按照所代位的客戶債權(quán)應(yīng)享有的獲償順序，代位求償，如我國(guó)香港地區(qū)《證券及期貨條例》第243條即作此規(guī)定；就保護(hù)客戶的效果而言，美國(guó)SIPA制度最為有力，保護(hù)令所帶來(lái)的中止效果，對(duì)于充分保護(hù)客戶的權(quán)益，殊為有利且比較合理。反觀我國(guó)目前立法，《收購(gòu)意見》沒(méi)有明確規(guī)定客戶是否優(yōu)先償付，并對(duì)交易結(jié)算資金全額收購(gòu)，實(shí)際上可能使保護(hù)基金承擔(dān)了全部交易結(jié)算資金的賠付，蘊(yùn)藏了極大的道德風(fēng)險(xiǎn)；雖然在收購(gòu)實(shí)踐中，采取了類似SIPA保護(hù)令的“三中止”的措施，但畢竟于法無(wú)憑且常遭詬病。《管理辦法》對(duì)是否沿用現(xiàn)有賠付方式也沒(méi)有明確（第十八條）。考慮到《破產(chǎn)法》第一百四十九條將金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)立法授權(quán)國(guó)務(wù)院制定，本文認(rèn)為，在未來(lái)的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》中，應(yīng)充分考量美國(guó)模式的優(yōu)點(diǎn)，規(guī)定處置或者保護(hù)機(jī)制一經(jīng)提起即應(yīng)產(chǎn)生中止所有支付、保全、執(zhí)行的效力，客戶資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先償還，保護(hù)基金依其所代位的權(quán)利性質(zhì)而享有或者不享有優(yōu)先權(quán)，以在券商的一般債權(quán)人、客戶及保護(hù)機(jī)構(gòu)之間合理分配財(cái)產(chǎn)，更好地保護(hù)客戶權(quán)益，實(shí)現(xiàn)保護(hù)制度的目標(biāo)。