□光大證券 紀敏

　　過去十五年，中國的基礎設施，尤其是交通基礎設施實現(xiàn)了巨大發(fā)展。在第八、九和第十個五年規(guī)劃期間，中國建成了大約41，000公里收費高速公路，其主體構成了國道主干線系統(tǒng)。中國穩(wěn)定良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境是公路運輸需求穩(wěn)步增長的保證。在這一前提下，我們認為，行業(yè)持續(xù)向好的態(tài)勢不會改變。

　　我們預計，具有優(yōu)良路產(chǎn)資源、成本控制良好的公司將保持20%以上的業(yè)績增長。從盈利預測的情況來看，公路行業(yè)保持了相對快速穩(wěn)定的業(yè)績增長；因而行業(yè)整體估值處于相對較低水平，在市場整體高估值的情形之下，體現(xiàn)了其特有的防御性。維持公路行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　公路運輸將穩(wěn)步增長

　　國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展和路網(wǎng)效應的不斷完善構成了源動力。公路運輸量和周轉量的增長與GDP高度相關。在今后相當長時期內，我國GDP的持續(xù)穩(wěn)定增長無疑為公路車流量的增長提供了基本動力。到2007年底，全面建成“五縱七橫”國道主干線系統(tǒng)。而到2010年，將建成5.5萬公里，占總里程的60%左右，保持年均10%以上的增速。國家

高速公路網(wǎng)將總體上實現(xiàn)“東網(wǎng)、中聯(lián)、西通”的目標。

　　國外的經(jīng)驗表明，高速公路網(wǎng)絡化階段車流量將呈現(xiàn)快速增長。近年來，部分上市公司車流量的爆發(fā)式增長就是得益于目前已經(jīng)基本建成的“五縱七橫”國道主干線發(fā)展規(guī)劃的強大路網(wǎng)效應。我們預計，未來10—15年，高速公路的網(wǎng)絡化效應，將帶來車流量的穩(wěn)定增長；而在路網(wǎng)中具有優(yōu)質資產(chǎn)的上市公司將受益于此，有望獲得業(yè)績的快速增長。

　　城鎮(zhèn)化+汽車保有量 拉動需求

　　2006年，我國的城鎮(zhèn)化率為43.9％，“十一五”規(guī)劃綱要中預計，到2010年城鎮(zhèn)化率為47％。據(jù)統(tǒng)計，我國城鎮(zhèn)居民的年均出行次數(shù)是農(nóng)村居民的8到9倍，城市人口規(guī)模的擴大將帶來公路客貨運輸量的顯著增長。

　　與此同時，汽車保有量的增長將帶動公路運輸需求的增長。我國民間汽車保有量在1997年至2006年的十年間，保持了12.5%的復合增長率。根據(jù)交通部的預測，“十一五”期間，我國汽車保有量將實現(xiàn)年均20%以上的增長，這也預示著我國的公路運輸需求將持續(xù)一個快速穩(wěn)定的增長趨勢。

　　在這些驅動力下，2007年上半年公路運輸量快速增長。2007年上半年，我國累計完成公路旅客周轉量5685.02億人公里，同比增長11.9%；完成公路貨物周轉量5319.89億噸公里，同比增長16.9%。

　　權益轉讓或引發(fā)外延擴張

　　目前，公路養(yǎng)護融資的主要來源是機動車輛每年向其注冊省份支付的“養(yǎng)路費”。一般而言，年度道路養(yǎng)護成本的標準估計為公路資產(chǎn)的2.5%。事實上，根據(jù)有關部門2004年所測算的數(shù)據(jù)比較表明，只有少數(shù)省份的養(yǎng)護收入可滿足道路養(yǎng)護需要。資金缺口在貧困省份尤其明顯，公路養(yǎng)護的實施并不令人滿意。

　　現(xiàn)有公路存量資產(chǎn)的持續(xù)管理，以及新增資產(chǎn)的建設資金都面臨較大缺口。而以盈利的公路吸引貸款和私人資本，從而使政府能夠將資金集中在社會需要但卻難以盈利的公路建設上，將是國家在平衡高速公路系統(tǒng)收益上可采取的可行措施之一。因此，作為中國高速公路主要融資機制的征收通行費以及收費公路的權益轉讓，在一定的時期內，仍將是籌集資金的重要來源。

　　國家于2006年11月曾暫時叫停了政府還貸性公路的權益轉讓，這一舉措曾引起了對于公路行業(yè)權益轉讓的誤解。事實上，這只是針對個別省份公路等國有資產(chǎn)轉讓出現(xiàn)問題采取的清理整頓，對于違法違規(guī)轉讓行為的強化監(jiān)管，而并非停止轉讓。此外，對于經(jīng)營性公路的權益轉讓仍在實施，而吸引社會資本投資高速公路將是政府長期堅持的一項投融資政策。如果新的《收費公路權益轉讓辦法》能夠在年內出臺，將規(guī)范國內收費公路權益轉讓中競標、審批和估價等環(huán)節(jié)，使得行業(yè)中的權益轉讓和資產(chǎn)注入在合理的法律框架和可操作的環(huán)境內進行。

　　對于高速公路行業(yè)的上市公司而言，可以通過三種方式實現(xiàn)資產(chǎn)的外延式擴張。一是新建路產(chǎn)的業(yè)主招標，度過市場培育期后，收獲業(yè)績快速增長；二是現(xiàn)有路產(chǎn)的改擴建，分享行業(yè)成長；三是以合適的價格收購現(xiàn)有的優(yōu)質成熟路產(chǎn)，直接帶來業(yè)績增厚。無論哪一種，都為行業(yè)爆發(fā)性增長提供預期。

　　優(yōu)質企業(yè)內生增長力強

　　路運需求的快速穩(wěn)步增長確保了行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，而在公路行業(yè)中，具有優(yōu)良路產(chǎn)資源、經(jīng)營管理有方的優(yōu)質上市公司顯然具備了分享甚至超越行業(yè)成長的內生性動力。

　　優(yōu)良路產(chǎn)的通行能力，將確保車流量增長。行業(yè)內上市公司經(jīng)營的主要高速公路路段大多數(shù)建成于90年代中后期，按照高速公路的特點大約每7—10年左右將進行一次大修，一些主要上市公司的經(jīng)營路產(chǎn)已經(jīng)陸續(xù)完成大修，未來兩年仍然會有一些上市公司路產(chǎn)進入到大修程序。業(yè)已完成資產(chǎn)改良的公司的路產(chǎn)養(yǎng)護成本將得到有效控制，車流量亦將得到恢復性的增長，此類公司將在未來幾年表現(xiàn)出良好的成長性。

　　其次，優(yōu)質公路企業(yè)成本控制能力良好，將助力業(yè)績增長。高速公路行業(yè)上市公司對于成本的節(jié)約主要源于兩部分：一是大中修及改擴建完成后養(yǎng)護費用的自然降低，二是部分上市公司股改時承諾的成本控制計劃。這將在未來幾年成為公司業(yè)績內生性增長的動力。

　　最后，在路網(wǎng)貫通情況下，計重收費或將產(chǎn)生的正面積極效應。首先，在

超載情況下，雖然計重收費短期內對車流量有一定負面影響，但是單車收入所帶來的增長大于車流量的下降；而且車流量在經(jīng)歷一段時間的下降后將得到恢復性增長。其次，長遠來看，超載現(xiàn)象得到有效控制，高速公路的路面損害情況大幅下降，從而可以降低上市公司的路產(chǎn)養(yǎng)護成本。

　　我們預計，公路運輸需求的快速穩(wěn)步增長確保了行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，而在公路行業(yè)中，具有優(yōu)良路產(chǎn)資源、經(jīng)營管理有方的優(yōu)質上市公司顯然具備了分享甚至超越行業(yè)成長的內生性動力，部分優(yōu)質公司在未來幾年有望保持20%的凈利潤復合增長率。

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