摘 要

　　本文利用上海證券交易所訂單與交易數據，對市價訂單實際成交情況和理論成交風險進行了分析，發現：

　　第一，市價訂單豐富了市場交易手段，滿足了投資者多樣化的需求，提高了市場效率。

　　第二，市價訂單成交的額外成本（即不在第一檔成交導致的成本）很小，平均增加的成本約0.06％。約70％的市價訂單（按成交額計算）能夠在一檔成交，約18％的市價訂單在第二檔成交。

　　第三，由于訂單簿各檔位價格差距在極端情況下可能很大，此時，市價訂單可能存在較大的交易風險，但通過把成交五檔改為成交若干個最小報價單位，則可避免這種風險。如可考慮股票市價訂單改為成交10個最小報價單位后轉限價或撤銷，對權證改為成交20個最小報價單位后轉限價或撤銷。

　　第四，通過分析訂單簿的各檔位累計金額情況，為控制風險，投資者應根據市場情況，下達規模相對較小的市價訂單。

　　一、引言

　　長期以來，我國

證券市場的訂單（委托）類型一直限于限價訂單。隨著市場規模的擴大、交易品種的增多以及投資者數量的劇增，限價訂單的不足逐步顯現。統計顯示，在連續競價階段，限價訂單撤單比例平均達23.64%，在行情波動較大時，撤單比例則高達40%-50%。豐富的下單方式將便利市場參與各方，滿足投資者多樣化交易需求，積極推動市場發展。鑒于此，上海證券交易所于2006年8月7日對有漲跌幅限制的證券在連續競價階段增加了兩種市價訂單方式：最優五檔即時成交剩余撤銷申報和最優五檔即時成交剩余轉限價申報。

　　上證所推出市價訂單后，產生積極的市場效果：

　　首先，市價訂單極大地提高了訂單的成交效率。由于即時行情的傳輸和訂單的傳送都存在一定的時滯，在行情急劇變化的情況下，當投資者觀察到行情變化并且把限價訂單提交到交易系統時，本來以為可以成交的訂單就可能變得難以成交，而市價訂單是以訂單進入到交易系統時刻的行情進行即時成交的，可以提高訂單的成交效率。2006年限價訂單及市價訂單成交情況統計顯示，平均市價委托訂單的即時成交股數占委托股數的比重在98%以上，而同期的限價訂單即時成交指標值僅為30%。

　　其次，市價訂單滿足了投資者（特別是個人投資者）多樣化的交易需求，豐富了投資者的交易手段。我國的證券市場中個人投資者為數眾多，交易品種以A股為主，滬市市價委托訂單也主要用于A股交易，占比超過86%，幾乎所有市價委托訂單均為個人投資者所運用，占比超過99%。

　　本文將首先分析2007年2月28日發生的一筆賣出市價委托造成巨大損失的事件對市價委托的影響，再對當前市價委托的風險和成本進行深入分析，最后提出市價委托的相對有效、風險較小的下單策略供投資者參考。

　　二、“2·28”事件對市價訂單的影響

　　自市價訂單推出以后，個別投資者利用市價訂單交易規則，借機掛出大量超低價格的買單，等待時機與市價賣出訂單成交，企圖獲取暴利。2007年2月28日，海爾認沽權證開盤價0.65元，一投資者A就在上午9時15分11秒下達了一筆以0.001元買入100萬份該權證的限價訂單，當日該權證集合競價結束并于9時30分進入連續競價后，由于另一投資者B于9時30分0 1秒下達了一大額市價賣出訂單，“掃”光了訂單簿中最優四檔買入訂單后，此時訂單簿買隊列中僅剩下0.001元的未成交買入訂單（第五檔最優買入訂單），剩余部分只能以此檔價格0.001元成交，造成了巨大損失，也使得投資者A的100萬股買入訂單得以部分成交，成交數量為82.03萬份，成交價格為0.001元。海爾認沽權證當日收盤價為0.699元。投資者A以1厘錢的價格買到收盤價近0.7元的權證，使820元變成56萬元，一天獲利700倍。與此同時，掛出市價賣出訂單的對手方則遭受了重大損失。

　　該事件發生以后，市場上出現了對市價訂單的質疑，認為市價訂單蘊藏著巨大的風險，可能導致很大的成本，會影響投資者對市價訂單的認同。

　　我們來看一下事件日前后各十個交易日市價訂單的使用情況，事件日前后10個交易日市價訂單筆數分別平均約為2萬筆、2.4萬筆，市價訂單占比分別平均為0.25%、0.27%，市價訂單委托數量（股數或份數）分別平均為1.39億股、1.52億股，市價訂單委托數量占比0.22%、0.21%，這些說明了事件日之后市價訂單委托筆數、委托數量不減反增的事實，占比也基本無差別，這幾個指標都是從第二個交易日有所下降，但從第四個交易日開始回升。

　　通過以上對事件日前后市價訂單的委托筆數、委托數量情況的分析可以看出，由于市價訂單本身固有的優勢，滿足了市場和投資者的需要，該事件對市價訂單的影響是短暫的而且是微乎其微的，從長期來看，并沒有改變投資者對市價訂單的青睞。

　　圖1 事件日前后市價訂單筆數及占比情況

　　圖2 事件日前后市價訂單委托數量及占比情況

　　三、市價訂單實際成交的風險與成本分析

　　“2·28”事件說明市價訂單可能存在較大的風險。本節擬根據上證所市價訂單的實際成交情況分析市價訂單的交易風險和成本。

　　從圖3可以看出，無論從成交量還是從成交額來看，即時成交的市價訂單中約有70%在第一檔成交，而且剩余轉限價市價訂單的這一比例略高于剩余撤銷市價訂單，近90%的即時成交市價訂單在第一檔和第二檔成交。這說明總體上看，市價訂單的成交風險較大，與限價訂單的交易成本比較接近。

　　圖3 市價訂單實際成交檔位情況(2007.1-3)

　　表1也顯示，無論是A股、權證還是基金，平均各檔成交價差都超過了最小報價單位，而且隨著成交檔位的提高，這種偏離程度愈加明顯。

　　表1 市價訂單實際成交檔位價差情況（2007.1-3）單位：元

　　注：本處按實際成交計算與第一檔價差，因此可能出現第五檔與第一檔價差小于第二檔與第一檔價差等情況。

　　由于即時成交的市價訂單沒有在第一檔全部成交，所以會增加訂單的成交成本。在現行交易規則下，市價訂單的即時成交成本可根據以下方法計算：（1）市價買入訂單增加成本＝（市價訂單成交均價－賣一）/賣一；（2）市價賣出訂單增加成本＝（買一－市價訂單成交均價）/買一；（3）市價買入訂單增加絕對價差＝市價訂單成交均價－賣一；（4）市價賣出訂單增加絕對價差＝買一－市價訂單成交均價；

　　表2顯示，按筆數計算的市價訂單增加成本約0.01%，按股數計算的市價訂單增加成本約0.06%，相應地，增加的絕對價差分別為0.001元和0.003元。成本增加情況不是非常明顯，原因是約有70%的即時成交市價訂單在第一檔成交，另有近20%的在第二檔成交，而且第二檔與第一檔的絕對價差偏離程度不大（見表1）。

　　從表1至表2也可以發現，市價訂單在某些情況下還是存在較大的交易風險的。盡管五檔保護價格與第一檔的差距平均不大，但個別值則差距很大，如權證市價訂單五檔成交與第一檔的差距最大達0.848元，

股票市價訂單成交與第一檔的差距最大達4.98元。

　　為防止極端風險事件，避免第五檔與第一檔差距過大，可以考慮把成交五檔改為成交若干個最小報價單位。圖4顯示，對股票而言，如果把成交五檔改為成交5個最小報價單位，對權證把成交五檔改為成交10個最小報價單位，則市價訂單不能成交的部分僅約4％；對股票把成交五檔改為成交10個最小報價單位，對權證把成交五檔改為成交20個最小報價單位，則市價訂單不能成交的部分僅約1％，但就可以避免極端的風險事件。

　　表2 2007年一季度市價訂單的成本分析

　　注：按筆數平均為簡單平均，按股數平均為按成交股數加權平均。、

　　圖4 市價訂單超出N個最小報價單位成交金額占比情況（2007.1-3）

　　四、市價訂單的理論交易風險和下單策略

　　通過觀察訂單簿中各檔位訂單分布情況，可以分析市價訂單的潛在成交風險，并據此制定相對有效、風險較小的下單策略。

　　我們通過重構訂單簿計算了2007年第一季度五檔價差情況。從絕對價差來看，無論是A股、B股還是權證，各檔位價格與前檔位相比都超過了其最小報價單位。這在權證的表現上最為明顯，其五檔價格平均超過一檔價格17個最小報價單位；A股和B股的絕對價差較小，五檔價格平均分別超過一檔價格7個和8個最小報價單位。從相對價差來看，B股的相對價差最大，五檔與一檔的相對價差平均為1.3%；權證的相對價差最小，為0.45%；50成份股和180成份股的相對價差要明顯小于其他非成份股。

　　統計也顯示，如果A股或B股市價訂單能在在前四檔全部成交，那么其成交成本通常可在5個最小報價單位以內；如果權證市價訂單能在在前三檔成交，則其成交成本可在10個最小報價單位以內（參見表1）。

　　我們對2007年3月每日平均的累計五檔金額（每30秒計算一次）的統計顯示，上證50成分股前四檔的買賣金額平均615萬元，中位數為278萬元，最小值為67萬元，90%大于90萬元；上證180成分股（不含50成分股，下同）前四檔的買賣金額平均172萬元，中位數為112萬元，最小值為43萬元，90%大于64萬元；其他A股前四檔的買賣金額平均195萬元，中位數為79萬元，最小值為21萬元，90%大于42萬元；B股前四檔的買賣金額平均4萬美元，中位數為3.7萬美元，最小值為1.2萬美元，90%大于1.7萬美。權證前三檔的買賣金額平均240萬元，中位數為127萬元，最小值為34萬元，90%大于43萬元。

　　這些數據說明，為保證90%的可能性使A股市價訂單的成交成本不超過5個最小報價單位、權證不超過10個最小報價單位，對上證50成分股而言，下達金額在90萬元以下(以下單時的成交價或第一檔價格計算)的市價訂單將較為合適（風險較小），對流動性比較好的股票可以下達250萬元以下的市價訂單；對上證180成分股，下達金額在60萬元以下的市價訂單風險將較小，對流動性比較好的股票可以下達100萬元以下的市價訂單；對其他A股，下達金額在40萬元以下的市價訂單風險將較小；對B股，下達金額在2萬美元以下的市價訂單風險將較小；對權證，下達金額在40萬元以下的市價訂單風險將較小。

　　五、小結

　　通過以上對市價訂單實際成交情況和理論成交風險的分析，可以得出如下結論：

　　第一，市價訂單豐富了市場交易手段，滿足了投資者多樣化的需求，提高了市場效率。

　　第二，從市價訂單的實際成交情況看，約70％的市價訂單（按成交額計算）能夠在一檔成交，約18％的市價訂單在第二檔成交，在第五檔成交的市價訂單比重約2％。市價訂單成交的額外成本（即不在第一檔成交導致的成本）很小（平均約0.06％）。

　　第三，由于訂單簿各檔位價格差距在極端情況下可能很大，此時，市價訂單可能存在較大的交易風險，但通過把成交五檔改為成交若干個最小報價單位，則可以避免這種風險，如可考慮股票市價訂單改為成交5個或10個最小報價單位后轉限價或撤銷，對權證改為成交10個或20個最小報價單位后轉限價或撤銷。

　　第四，通過分析訂單簿的各檔位累計金額情況，為控制風險，投資者應根據市場情況，下達規模相對較小的市價訂單。一般地，對上證50成分股而言，下達金額在90萬元以下(以下單時的成交價或第一檔價格計算)的市價訂單風險將較小，對流動性比較好的股票可以下達250萬元以下的市價訂單；對上證180成分股，下達金額在60萬元以下的市價訂單風險將較小，對流動性比較好的股票可以下達100萬元以下的市價訂單；對其他A股，下達金額在40萬元以下的市價訂單風險將較小；對B股，下達金額在2萬美元以下的市價訂單風險將較小；對權證，下達金額在40萬元以下的市價訂單風險將較小。

　　（執筆：劉逖 葉武 王振華）

　　上海證券交易所創新實驗室