招商證券分析師羅毅

　　在大金融理念下，由于銀行的零售銀行戰略，人民幣的利用效率在提高，同時優質銀行的內生增長已經可以抵御資本消耗，估值完全可以上調。我們認為，目前銀行股的投資主題是高成長定價與銀行卡時代的雙主題！

　　獲得高成長定價

　　對于優質銀行的估值體系應該從以傳統的ROE結合PB為核心，轉向以增長（GROWTH）結合PE為核心，同時我們的估值標準應該是印度與東歐的高成長銀行，而不是發達國家的成熟銀行，因為我們投資的就是國內銀行的成長性。市場上越來越多的人業認可了這種觀點，銀行股出現的很大的漲幅，我們對此應該做怎樣的抉擇？核心觀點并不改變，請繼續為高成長定價。如果股價一年有26%的增長，10年就是10倍，而銀行股穩健的利潤增幅，使得其成為最可預期的tenbagger（招行前五年的復合增長率在39％，而民生在44％），例如印度的HD－FC，股價從1999年到2006年，股價已經翻了10倍，而工行、招行、民生目前也在走著同樣的路，堅持持有，就能獲得如此龐大的收益。可惜很多投資者都希望自己能夠低買高賣的擴大盈利，真正做到這點的又有幾人？如果對自己的判斷有信心，請堅持持有優質銀行股份。

　　銀行股一直以來不敢給予高估值，其中主要重要原因是其不斷地再融資，不停地攤薄每股盈利，也就是我們一直所說的“資本癮君子”。但是，優質銀行在經歷了2005－2007年的融資之后，已經正式步入“發電廠”行列，也就是對于資本并不再是那么饑渴。根據我們的測算，工行、招行、民生（35億股融資，以5元增發后）都已經不需要再進行股權融資。招行2年后的資本充足率已經可以上升（次級債和混和資本債可以提高資本充足率），而核心資本充足率在5年后可以出現上升。而民生大概在6年后核心資本充足率會出現上升，比招行要慢一些。工行在2006年融資后，其資本充足率在15％左右，而核心資本充足率在13％左右，在上市銀行中最高，根據測算，也是在5年后盈利則可以彌補資本的消耗，所以被迫進行股權再融資的可能性并不大。

　　黃金般的

　　目前

　　可能很多人會說，就算信用卡發的多，也不代表會盈利。所以筆者有必要對信用卡的盈利模式進行分析。這里先對美國的信用卡發展歷史進行簡單回顧，以說明我國信用卡的發展空間。

　　最早的付賬卡是由大萊俱樂部（Diners Club）在1950年創立，以餐館客戶為目標。付賬卡不提供循環信貸，持卡人必須每月償還全額欠款，沒有預先設定的固定的信貸限額。其實這跟目前較為主流的國內信用卡用法是一致的，基本上都屬于為了擺脫大額現金的困擾而選擇信用卡。這項戰略使得以旅行支票起家的美國運通也被迫的接受與發展付賬卡，而由于運通的優秀的營銷手段，終于在付賬卡上反敗為勝，這正好說明持卡消費必然替代很大一部分的現金與支票消費。

　　在20世紀80年代，百事達與維薩的普適信用卡（即時信貸與循環信貸）的崛起使得運通再次步入困境，由于功能上的缺陷與商家的接受程度，信用卡使得記賬卡的份額急劇萎縮。這說明循環信貸的作用，也說明信貸文化在美國的逐步接受。現在美國在信用卡的盈利方面，利息收入占了絕大部分，大概為65%。預計我們未來的盈利模式也將向美國靠近，而利息收入預計將主要來源于分期付款。

　　我國80年代的新生代由于成長在改革開放的美好時期，沒有貧困，動蕩的記憶，對于未來的預期普遍很高，消費觀念與60年代的人有著本質的不同，所以信貸消費在新生代中將會成為一種不可或缺的模式。那么，在消費升級的過程中，零售消費額必將獲得高速增長，同時信用卡作為消費的載體，也將分享這種成長。

　　信用卡作為時尚與輕便消費的代表，在消費份額中的比例必將逐步提高，根據銀聯統計，持卡消費額由2001年占比2.1%，上升至2005年10.2%，再至2006年中的15.1%，顯現出迅猛的增長勢頭。美國目前的持卡消費額占比在35％左右，所以國內的提升空間依然巨大。根據銀聯的統計，信用卡的活躍度遠遠超過借記卡，也說明信用卡在消費上的作用。

　　信用卡份額的提高，發卡數量的增加，實際上正在促進零售額的增長，根據學者統計，信用卡的份額每提高1％，零售額將增長2％。根據統計局的信息，社會商品零售額在2003年之后的增長明顯加速，而且加速的趨勢沒有放緩的跡象；零售消費需求的增加，實際上又在促進信用卡的發行，這就構成了一個正循環，不停地提高零售消費與信用卡的發行，最后的結果，就是在消費升級的大背景下，黃金般銀行卡時代的來臨。