本報記者 公培佳 華 強 北京報道

　　8月8日，立秋，北京天氣卻火熱，2008年北京奧運倒計時并沒有給股市帶來一把火，0.26%指數虛漲的背后是多數股票的下跌。

　　當晚，央行發布第二季度貨幣報告，稱通脹風險趨于上升，將繼續施行穩中適度從緊的貨幣政策，并繼續協調利用公開市場操作和存款準備金率工具。

　　但股市“頂牛”政策靴子的特性再次上演。8月9日上證指數穩穩收在4754點，盤中摸高4768點，牛勁再發。

　　不過，種種跡象表明，由于經濟的過熱傾向明顯，宏觀調控的步伐將加快，將有更多靴子落下來。如果下半年有更多更強硬的調控政策更密集地出臺，股市這頭牛真的頂得過“政策市”嗎？

　　央行新報告預示加息仍有可能；出口退稅稅率也預期在下半年繼續下調；發改委針對由食品價格上漲引發的通脹可能已經啟動了行政式排查；更有消息稱已有商業銀行暫停

　　股市如何得以“頂牛”？

　　唯一可以依賴的只有事實：從2004年到2007年，3年宏調的結果是經濟高速增長勢頭不變，與以往相比，調控環境由計劃轉為市場；調控對象復雜化；經濟利益多元化；國際國內一體化，這些變化都需要找到新的調控“藝術”。

　　“中國式”宏觀調控的特性已經發生改變，企業業績大幅上升，而沉默已久的資本市場在2005年啟動，順經濟周期而行，展開了新一輪的大牛市行情。

　　宏觀調控頻繁出手

　　在預測下一只靴子前，我們有必要回顧此前的宏觀調控狀況。

　　中國經濟這一輪的宏觀調控始于2004年，央行上調存款準備金并加息、發改委調控鋼鐵、水泥、電解鋁三大產業投資，政策直指背后的房地產業。后來以國務院查處“鐵本事件”為階段性勝利象征，經濟和行政手段齊發。

　　但是，階段性勝利并沒有結束這一輪經濟加速周期，也就沒有結束這一輪調控周期。隨著股權分置改革逐漸完成，國內資本市場在2005年中期強力復蘇。伴隨著上市公司業績看優、股指一路上揚的是，在經濟的宏觀面上，固定投資再次反彈，貿易順差越來越大，流動性過剩泛濫，樓市價格甚至是越調越高。

　　在新一波的固定投資反彈和CPI攀高之下，宏觀調控進入2007年，貨幣政策不斷收緊口袋：3月18日、5月19日、7月20日，央行連續3次打出加息牌；從2006年至今，更是連續9次上調存款準備金率，最近一次在7月30日，距上次加息僅10天。此外，6月29日全國人大常委會還批準了由財政部發行15500億元特別國債購買外匯的議案，相當于提高10次存款準備金率，每次提高0.5個百分點。

　　股市何以“頂牛”政策靴子？

　　伴隨貨幣政策的還有出口退稅調整等財政政策，最近發改委開始嚴查哄抬物價等違法行為。

　　下一只靴子？

　　手段用盡，經濟基本面的過熱和資本市場的“過熱”似乎都沒有得到有效控制？“客觀經濟基礎發生了變化，可我們調控的基點、機制、視角、視野卻是舊的。”經濟學家北京邦和財富研究所所長韓志國在分析本輪宏觀調控目前收到的成效尚不完美的原因時如此表示。

　　下一只靴子會是什么？

　　央行的多次表態以及發改委“查價格”可以說明，宏觀調控仍在積蓄力量。因此，在上半年調控政策連珠發射后，下半年宏觀調控還將會有更多的“靴子”落地。在此當口，本報記者于一周之內集中采訪了20多位經濟界權威專家，讓他們來預測下一只“靴子”。

　　最特別的看法來自發改委宏觀研究院原副院長劉福垣。“經濟不熱啊！所以調控政策最好不動，謹慎觀察。”劉認為，“熱與不熱，不能只看發展速度，關鍵是看發展度；物價上漲恰恰可借機調節經濟節奏，非要調控它干嗎！”

　　相比于劉福垣的“全面否定”，更多專家對于下半年是否會加息給予了集中關注。接受采訪的經濟學家茅于軾、中國發展研究基金會副秘書長湯敏、人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍、花旗集團高級經濟學家沈明高、國務院發展研究中心宏觀部第一研究室主任張立群等17位被采訪者均分析認為，下半年很可能會繼續加息。

　　最“強硬”的聲音出自社科院金融所研究員易憲容，“繼續加息，所有問題都會迎刃而解，其它調控措施就可以不用出了”。

　　上半年，貨幣政策緊鑼密鼓出臺，經濟趨熱卻未見減緩。充斥市場的聲音是“貨幣政策疲態盡顯，加息等手段效果不好”。

　　除了加息，北大中國經研中心宋國青教授認為：“要大幅度提高短期利率而相對穩定長期利率，擴大債券市場。”茅于軾和摩根大通大中華區首席經濟學家龔方雄均認為

　　湯敏告訴記者，提高存款準備金率、發行特別國債、發行票據等貨幣手段，都很有可能再用。“問題是綜合的，調控政策也必須是綜合手段。”左曉蕾稱，下一步調控政策會更多使用貨幣政策、財稅政策組合拳，“如果貨幣政策沒達目的，就會公開市場操作”。

　　除了貨幣政策，還有財政政策和投資政策調控的可能。趙錫軍稱，“減稅增支應當成為今后財政政策的主要工作之一”；社科院經研所左大培表示，“出口退稅肯定會繼續調整”；北大經研中心主任林毅夫提出，“把資源稅費調高到合理水平”；發改委投資研究所原所長張漢亞認為，“要提高準入標準，限制高耗能高污染投資”。

　　宏觀調控走進新階段

　　為什么有這么多的選項？原因在于宏觀調控已經不再能夠“一招制勝”。

　　在新的市場環境中，從前的“必殺技”行政手段已經不能再隨意運用。“經濟的發展和改革的完善，使得依靠行政措施管理越來越復雜化。”有專家認為，這是本輪宏觀調控的難點所在。

　　宏觀調控進入新階段，是本報此次調查的最大發現。

　　比較之下，2004年起的本輪宏觀調控和1993年起的上一輪調控有本質的區別。當年的宏觀調控，是用各個銀行行長的“烏紗帽”來保證銀行貸款的回收，壓制了投資的過快增長。代價就是在CPI回歸正常水平之后，經濟增長卻委靡了好幾年。行政性調控的弊端明顯：一松就亂，一緊就死。這樣的經驗教訓，就是我們調查的所有經濟專家都不看好行政性調控的原因。

　　在我們對專家的采訪中，可以總結出四項宏觀經濟進入新階段的特點。

　　第一個特點是調控環境已經從計劃進入市場，要求用市場化手段來調控失衡。

　　第二個特點是調控對象的復雜化。2006年民營經濟總量已占了全國GDP的65%，調控不再是行政命令說了算；國有商業銀行也陸續完成股份制改革，市場化要求行長們還要對股東負責，聽市場的話。

　　第三個特點是利益多元化。不少壟斷行業的利益集團都尋找自己利益的代言人。

　　第四個特點來源于全球化經濟一體化。中國入世后，既能分享到全球資源，也不可避免地要承擔全球經濟發展的負作用，比如全球都存在流動性過剩問題，貿易順差越拉越大，國際熱錢更是蜂擁而入，加劇國內的流動性過剩。

　　四大特點就是宏觀調控進入新階段的證據，同時也是新一輪宏觀調控的難點。到底怎樣的政策組合合適？調控層也沒經驗。在如此局面下，最好的辦法仍是“摸著石頭過河”。

　　分析央行本輪調控中的貨幣政策表現，就可以發現特點是“打提前量”、“小步前進”，生怕過猛的政策會傷害到經濟基礎好的一面。

　　如此做法的好處已經體現，2004年以來，中國經濟保持了兩位數左右的高增長率，而且價格指數基本保持平穩。由于基本面好，企業業績大幅上升，加上股權分置改革的完成，資本市場也重新啟動牛市行情，走上了順經濟周期的軌跡。

　　不過，一位接受采訪卻不愿意透露姓名的專家表示，“摸著石頭過河”和“小步前進”也有缺點，它們都是“慢效藥方”，因此，固定投資還有反彈，通脹壓力可能卷土重來，這些都是拉長宏觀調控周期的原因，讓宏觀調控成為經濟運行的常態，“我們要做好充分的心理準備，這畢竟是一個學習經驗的過程”。

　　“政策市”漸行漸遠？

　　“小步前進”還要繼續，市場也即將迎來更多的“靴子”，有專家表示，“從某種意義上說，這才是調控的開始”。接下來，市場是否會蒙上沉重的政策影子呢？對于一直難逃“政策市”形象的中國資本市場，今年“5·30”印花稅調整引起的股市崩盤至今陰影難消。

　　不過，有人還是比較樂觀，印花稅的殺傷力不是來自于它的“爆炸當量”，而是源于它的出其不意。與宏觀調控走進新階段對應的是，有學者的研究結果表明，中國的資本市場已經進入了一個“順經濟周期、逆政策周期”的階段。

　　中央財經大學的賀強通過自己的實證研究，提出了這樣的結論：“股市經歷了1990—1996年順經濟周期、1996—2005年逆經濟周期后，如今重新回到了順經濟周期階段。”

　　根據賀強的分析，股市目前“越調控越大漲”的原因主要是，本輪宏觀調控目標不是調控股市，而是防止經濟過熱。股市火熱最根本的原因還是受到了經濟周期上行和上市公司業績連續提升的有力支撐。

　　“全世界沒有一個政府是調控股市的政府。”湘財證券首席經濟學家金巖石的觀點，印證了此前央行副行長吳曉靈“調控不會針對股市”的話。

　　可以讓投資者欣慰的是，印花稅“突襲”后不久，在減免利息稅政策上，有關部門有條不紊的政策出臺程序彰顯了行政監管市場的進步。

　　“股市正積極向著健康方向發展，市場的承受能力越來越強，政策帶來的負面影響越來越弱，宏觀政策透明度越來越高，政府干預的空間和潛力都不大了。”國家發改委投資研究所張漢亞如此表示。

　　有一個觀點專家們都贊同，即使宏觀調控周期長一點，或者是調控成為常態，只要是調控保證了經濟的平穩健康，基本面走得更遠，股市才能“牛”得更久。

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