□國泰君安固定收益總部 林朝暉

　　日前央行發(fā)布《第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，其中有關(guān)未來利率政策走向的內(nèi)容構(gòu)成本報告的核心看點之一。

　　自去年下半年以來央行已連續(xù)四次加息，在各期貨幣政策執(zhí)行報告中也對各次加息的政策意圖作出論述。其中去年第四季度及今年第一季度報告中都寫明上調(diào)存貸款利率的多項基本政策考慮，其中排名第一位的均是“引導(dǎo)投資和貨幣信貸的合理增長”，排名第二位的均是“維護(hù)價格總水平基本穩(wěn)定”，但在本次最新報告中排名第一位的是“調(diào)節(jié)和穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期”，排名第二位的是“維護(hù)價格總水平基本穩(wěn)定”，排名第三位的才是“引導(dǎo)投資和貨幣信貸的合理增長”。以上措辭變化顯示出對通脹預(yù)期及物價漲幅的關(guān)切已構(gòu)成目前加息的主要考慮，因此未來通脹壓力的變化將更直接決定央行的加息步伐。

　　就當(dāng)前通脹形勢本身而言，央行總體抱較為憂慮的觀點。從全球角度來看，最新報告指出，“2007年以來，全球經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長勢頭，通脹風(fēng)險有所加大”，而今年第一季度的基本判斷則是“全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)增長，通脹壓力有所減緩”，顯示近期以來隨經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展，央行對全球物價趨勢的判斷已作出相應(yīng)調(diào)整。從國內(nèi)角度來看，央行明確指出“通脹壓力繼續(xù)加大”，其中除由糧食和肉禽蛋價格推動的食品價格上漲以外，“有必要高度關(guān)注價格傳染問題，防止價格全面上漲”，且“從我國實際情況來看，分析價格形勢時，不應(yīng)只關(guān)注剔除食品的核心CPI，對食品價格變動的影響也須予以足夠重視”。因此“綜合國內(nèi)外因素判斷，當(dāng)前物價上漲并非僅受偶發(fā)或臨時性因素影響，通脹風(fēng)險趨于上升”。將以上通脹判斷觀點與央行目前加息決策的出發(fā)點相結(jié)合，年內(nèi)央行應(yīng)有較大可能繼續(xù)利用利率工具來調(diào)節(jié)通脹預(yù)期、平抑物價壓力。

　　與此同時，正是由于對通脹預(yù)期及物價漲幅的關(guān)切已構(gòu)成目前加息的主要考慮，未來利率調(diào)節(jié)的重點也有望由主要發(fā)揮對投資與信貸抑制作用的貸款利率進(jìn)一步轉(zhuǎn)向針對通脹及居民購買力變化的存款利率。盡管最新報告中未對未來加息結(jié)構(gòu)作出直接暗示，但其披露截至第二季度末1年期人民幣貸款平均利率水平為6.75%，而1年期境內(nèi)美元固息貸款平均利率則保持在6.13%，即自2006年下半年起在美國暫停加息及我國加快升息步伐的背景下，1年期本外幣貸款利差已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，結(jié)合人民幣穩(wěn)步升值預(yù)期下外匯貸款使用的匯兌收益，自今年第2季度開始外匯貸款已經(jīng)出現(xiàn)明顯增長，單季新增外匯貸款創(chuàng)下139億美元的紀(jì)錄水平，比去年同期多增超過100余億美元。由于外匯貸款過快增長將形成多結(jié)匯或少購匯的儲備壓力，同時形成人民幣信貸以外的貨幣擴張渠道，因此不利于達(dá)到

宏觀調(diào)控的綜合目標(biāo)。以上本外幣貸款利率倒掛及外匯貸款放量增長可能均表明目前我國貸款利率調(diào)節(jié)方面已面臨國際利率的相應(yīng)掣肘。若美聯(lián)儲繼續(xù)保持當(dāng)前基準(zhǔn)利率水平，則人民幣貸款利率進(jìn)一步上調(diào)的空間將日益受到明顯制約。因此從以上必要性及現(xiàn)實性的角度，央行未來加息可能更側(cè)重在上調(diào)存款利率方面。

　　綜合來看，通脹形勢、加息出發(fā)點及美元貸款利率制約均使得未來存款利率升幅有望大于貸款利率升幅。就貨幣政策而言，除不對稱加息以外，由于利用價格手段對貸款進(jìn)行調(diào)節(jié)的空間相對受限，對

準(zhǔn)備金率、央票發(fā)行乃至特別國債運作等數(shù)量型手段的運用力度可能會相應(yīng)加大，以便綜合發(fā)揮對貨幣信貸的緊縮作用。對銀行行為而言，不對稱加息將使銀行系統(tǒng)的存貸利差趨薄，尤其是活期存款利率的提升將較顯著提高銀行的資金成本，在債市可能推高銀行資金運用的收益要求，在股市則可能減低銀行股的估值吸引力。