日前，央行公布了《2007年二季度貨幣政策執行報告》，對前期的經濟和金融運行情況作了總結并公布了一些市場未知的數據。其中，6月末銀行超額準備金率（以下簡稱超儲率）為3%，大大高于原來市場的預期。這個數據表明，上半年央行兩次加息、三次上調準備金率等高密度的調控政策并沒有改變市場流動性過多的狀況。相反，流動性過多的局面在6月份之后有所加劇。

　　6月份超儲率高于預期

　　超儲率是衡量銀行資金頭寸最好和最直接的數據。該數據隨著央票發行數量的增多，以及銀行流動性管理能力的提高，近年來有逐步下滑的趨勢。2006年大多數月份銀行超儲率均比2005年低0.5%。之所以2006年11月份和12月份超儲率上升幅度過大，超過或略低于2005年同期水平，是因為當時遇到

　　在銀行資金運用規模不變的情況下，法定存款準備金率與超儲率是此消彼漲的關系，上調法定準備金率的效果會使部分原超儲儲備轉變為法定存款準備金。由于在2007年4-6月期間，央行曾經三度上調存款準備金率，共上調了1.5%。因此，市場普遍預期6月份的超儲率會從一季度末的2.87%回落1%以上，預計在2%左右。而且，從多方面的渠道了解，銀行超額準備金率確實在4、5月份大幅下降。

　　然而，央行公布的6月份超儲率卻高達3%，僅比去年低0.08%，在一季度末的基礎上又有所提高。預測與實際差距如此之大，其中原因何在？

　　公開市場操作回籠力度大減是主因，凸顯對沖流動性手段匱乏

　　我們認為，造成預測與現實差距過大的原因，在于央行公開市場操作力度在6月份大幅下降，造成銀行超儲率較5月份大幅上升。受此影響，6月份新增貸款量和6月份基礎貨幣發行規模（6月份同比增長31%）大幅上升也就不足為奇了。

　　2006年上半年除了春節月份之外，央行公開市場操作全是凈回籠，而且當時6月份的凈回籠規模為950億元。而2007年6月份卻是凈投放1924億元，考慮法定存款準備金率的上調，實際向市場投放接近300億元的資金。今年和去年的資金回籠規模相差了近1300億元。

　　再考慮到今年6月份的貿易順差為269億美元，比去年同期高出124億美元，折算成人民幣大約為900億元。因此，一方面，貿易順差比去年同期多帶來約900億元的流動性，另一方面，央行比去年同期少回籠1300億元的資金，兩者合計起來大約高達2100億元，這兩個因素差不多使得超儲率偏高了0.6%的水平。

　　那央行為何減少了6月份回籠力度呢？這與央票發行本身的局限性有關。受5月份CPI大幅上升的影響，6月份正處于市場通貨膨脹預期較強時期，債券收益率大幅上升，一年期和三年期央票的一、二級市場收益率倒掛，倒掛幅度在15BP以上，市場機構普遍不愿意接受原有的一級市場央票利率水平。與此同時，為了保持國內貨幣市場低利率水平，降低對熱錢的吸引力，央行不得不控制央票利率水平維持在低位。這樣一來，市場預期收益率水平高于央行認可的利率水平，導致央票難以在原有利率水平上發行，央行通過公開市場操作回籠資金的能力也就大幅下降。

　　迫切需要創新對沖流動性的手段，計劃性調控手段或成必需

　　央行目前回收流動性主要有兩個，一是發行央行票據；二是上調準備金率。準備金率畢竟會影響貨幣乘數，不能太過于頻繁地調整。而央行票據的發行規模也不太好控制，在一、二級市場利率倒掛的情況下，同時在通貨膨脹預期濃重的情況下，其對沖流動性的功能將會大幅下降。

　　據多數研究機構預測，三季度CPI的平均值有可能在5%以上，債券二級市場收益率有可能面臨再一次上漲的壓力，類似于6月份的情況還有可能在三季度中發生。為了避免6月份流動性失控的現象再次發生，尋找新的對沖工具，對于央行控制好下半年流動性水平至關重要。

　　央行在《2007年二季度貨幣政策》中首次提出：將繼續協調運用公開市場操作和存款準備金率工具，根據宏觀調控的需要積極創新對沖工具，加強流動性管理。按我們的估計，所謂新的對沖工具很有可能是指特別國債，積極創新的提法意味著特別國債的發行為期不遠了。

　　在新的創新對沖工具出來之前，或許計劃性的調控手段是必需的。為了解決流動性過多造成銀行貸款過多的問題，近期央行對商業銀行的放貸行為進行了必要的窗口指導，全國多家銀行紛紛減小下半年的消費貸款額度，嚴格控制

　　超儲率較高預示銀行機構債券配置需求很大

　　由于債券市場已“陰雨綿綿”下跌了大半年時間，因此債券投資需求被壓抑了較長時間。在目前超儲率高企而且貸款額度非常有限的情況下，我們預計下半年銀行配置債券的需求將會很大，即便有經濟過熱以及物價繼續上升的可能。

　　近期16期國開債的投標情況正反映了這種需求。雖然債券市場大機構已預期7月份宏觀數據不太樂觀，但出于資金配置的需求，國有大銀行還是非常積極地參與投標。全場投標認購倍率達到1.84倍，且100億元追加發行額度被追滿。同時，農、工、建三大行認購量位居三強，認購總額已接近本期金融債發行規模的1/3。我們估計，這種資金配置需求還將釋放較長時間，下半年債券市場依然存在波段機會。