⊙東吳基金管理有限公司

　　一、宏觀經(jīng)濟與政策取向

　　2007年上半年GDP增速為11.5%，比去年同期高0.6個百分點。CPI為3.2%，比去年同期高1.7個百分點。從經(jīng)濟增長和物價指數(shù)來看，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了由偏快轉(zhuǎn)向過熱的勢頭。按GDP支出構(gòu)成看，今年上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為26.7%，明顯低于去年同期增速的31.3%，但社會消費品零售總額和貿(mào)易順差增速高于去年同期增速，顯然驅(qū)動今年上半年GDP快速增長的動力主要是消費和貿(mào)易順差。

　　消費加速增長符合政策導向，預計不會在政府調(diào)控范圍之內(nèi)。7月26日，中央政治局會議提出，要堅持把遏制經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱作為當前宏觀調(diào)控的首要任務，著力控制高耗能、高排放和產(chǎn)能過剩行業(yè)盲目擴張，努力緩解投資增長過快、信貸投放過多、外貿(mào)順差過大的矛盾，控制價格總水平過快上漲。從管理層表態(tài)以及當前經(jīng)濟運行中存在的問題來看，我們預計，投資與貿(mào)易順差將是下一階段政府調(diào)控的重點。我們對8月份以及今年剩余時間段的調(diào)控政策取向判斷，以及調(diào)控政策對市場影響認識如下：

　　1、采取財稅、甚至行政手段有保有壓地調(diào)控投資增速可能性較大

　　今年以來城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)出逐月加速增長趨勢，6月單月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長達到28.5%。從歷史投資增長周期看，固定資產(chǎn)投資有進一步上升趨勢。央行已于7月20日決定上調(diào)存貸款利率，并且目前經(jīng)濟尚未出現(xiàn)過熱，因此8月份再次加息可能性很小。但是如果8月份固定資產(chǎn)投資進一步加速增長，我們判斷，政府采取財稅政策、甚至行政手段有保有壓控制固定資產(chǎn)投資加速增長的可能性會比較大。

　　如何有保有壓調(diào)控投資增速，我們可以從上半年行業(yè)投資增速數(shù)據(jù)進行推斷。上半年增速較快的行業(yè)主要集中在第一產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)中的機械行業(yè)，以及第三產(chǎn)業(yè)中的城市公共交通業(yè)、

房地產(chǎn)行業(yè)。從政策支持力度來看，我們預計下半年這些行業(yè)受調(diào)控的可能性不大。從政策取向來看，下一階段政府可能主要針對于“兩高一資”行業(yè)投資的調(diào)控。

　　1）加大電力、鋼鐵、有色、煤炭、建材等行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能力度，該政策的實施將有利于這些行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)進一步做大做強。

　　2）通過生產(chǎn)成本的提高，抑制高耗能、高污染行業(yè)投資需求。具體措施有：清理和糾正在電價、地價、收費等方面對高耗能排放行業(yè)的優(yōu)惠政策，加大差別電價的實施力度，實行更加嚴格的市場準入標準。著力推進環(huán)保收費改革，逐步提高排污費、污水處理費征收標準，全面推行垃圾處理收費制度。該政策的實施將增加高耗能、高污染行業(yè)成本，對高耗能、高污染行業(yè)是負面影響。

　　如果政府對投資進行有保有壓，并且集中于“兩高一資”投資的調(diào)控，那么，下半年固定資產(chǎn)投資像2006年下半年大幅下降的可能性不會太大，我們預計下半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速甚至有望保持26%左右的增長。如果確實如此，那么我們就不用太擔心由于固定資產(chǎn)投資的調(diào)控導致上市公司業(yè)績增長下滑。

　　2、加快退稅制度的改革，降低貿(mào)易順差

　　貿(mào)易順差維持高位水平是國內(nèi)流動性過剩，以及銀行信貸投放過多的主要根源。由于

人民幣升值不可能一步到位，以及國際需求仍然比較強勁，因此單純依靠當前人民幣升值很難降低貿(mào)易順差的規(guī)模。2007年6月19日財政部、國家稅務總局聯(lián)合發(fā)布《財政部、國家稅務總局關(guān)于調(diào)低部分商品出口退稅率的通知》，規(guī)定自2007年7月1日起調(diào)整多種商品的出口退稅政策。該政策的目的是希望通過出口退稅率的降低，降低出口企業(yè)盈利能力，從而抑制出口企業(yè)投資需求，進而降低出口企業(yè)出口規(guī)模來實現(xiàn)貿(mào)易順差的減小。我們預計，政府會加快退稅制度的改革，出口退稅率仍然存在下調(diào)的可能，比如對于“兩高一資”以及容易引起貿(mào)易摩擦的商品出口退稅率仍有進一步降低可能。但8月份再次下調(diào)的可能性不大，預計政府還要觀察一下前期政策的有效性。

　　對于此次出口退稅率下調(diào)對于上市公司盈利能力的影響，根據(jù)上市公司公告，新出口退稅率政策的實施對出口退稅率下調(diào)幅度大、出口依賴度大、毛利率低的行業(yè)而言沖擊將會比較大，這些行業(yè)主要有：化工行業(yè)、有色、紡織服裝、家具制造。根據(jù)2006年上市公司出口業(yè)務占比初步測算，出口退稅率每降低1%，市場總體稅前利潤降低幅度接近于1%，新出口退稅率政策對市場總體影響還不算太大。

　　二、上市公司中報業(yè)績存在驚喜可能

　　截至2007年7月31日，已有188家上市公司公布了中報數(shù)據(jù)。與2006年中報數(shù)據(jù)相比，凈利潤同比增長93.89%，僅比2007一季度下降4.65個百分點。從這188家公司業(yè)績表現(xiàn)來看，上市公司中報業(yè)績有超預期增長可能。8月份是上市公司中報披露的集中期，在業(yè)績驚喜刺激下市場有望有所表現(xiàn)。

　　截至2007年7月27日，采用2007年上市公司盈利預測數(shù)據(jù)計算，A股動態(tài)PE為34.12倍，滬深300指數(shù)PE為32.4倍。顯然，即使以2007年業(yè)績計算，當前A股市場估值水平似乎不具有太大的吸引力。但是以2008年上市公司盈利預測數(shù)據(jù)計算，A股市場估值水平只有26倍左右，考慮A股上市公司業(yè)績成長性，我們認為可以給A股市場估值水平適當?shù)囊鐑r。以2008年業(yè)績計算的話，A股市場仍然存在上漲空間。

　　三、2007年下半年與2006年下半年市場運行環(huán)境比較

　　2006年6月、7月，市場經(jīng)過兩個月的調(diào)整隨后走出一波大幅度的反轉(zhuǎn)行情。我們發(fā)現(xiàn)，2007年6、7兩個月的走勢與其有何等的相似———相近的調(diào)整幅度和調(diào)整時間。那么，當前市場經(jīng)過兩個月的調(diào)整，并從7月下旬以來，市場也出現(xiàn)了較大幅度的上漲，這波行情是反彈、還是反轉(zhuǎn)？我們通過比較2006年下半年和2007年下半年市場運行環(huán)境，來判斷2007年下半年市場走勢（見附表）。

　　1、宏觀經(jīng)濟環(huán)境

　　我們預計下半年GDP有望維持11%以上的快速增長，與去年同期比較接近，但經(jīng)濟增長動力可能略有差異。對于投資增速，從投資周期以及對投資調(diào)控政策取向的判斷，下半年投資增速甚至有可能出現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，投資增速要明顯高于去年下半年增速。社會消費品零售總額增速也要高于去年下半年。下半年貿(mào)易順差增速會有所放緩，對經(jīng)濟增長貢獻會有所降低，但由于貿(mào)易順差仍然能夠維持高位水平，因此市場流動性仍然充足。

　　2、上市公司業(yè)績

　　2006年上市公司凈利潤增長率出現(xiàn)逐季加速增長態(tài)勢，全年同比增長48.88%。2007年上市公司凈利潤同比增長可能出現(xiàn)逐季下降趨勢，但是仍然能夠維持高速增長態(tài)勢，預計2007年全年凈利潤同比增長46%。

　　3、估值水平

　　與2006年7月31日動態(tài)估值水平比較，當前A股動態(tài)估值水平?jīng)]有優(yōu)勢。

　　從宏觀經(jīng)濟和上市公司業(yè)績看，基本面能夠支撐A股市場持續(xù)走高，但由于估值上相對偏高，今年下半年市場出現(xiàn)去年下半年大幅上漲的可能性估計不會太大。

　　四、行業(yè)投資策略

　　我們根據(jù)東吳基金行業(yè)輪動識別模型，從行業(yè)成長與估值水平兩個維度來前瞻把握市場行業(yè)投資機會。具體做法是，采用數(shù)學中幾何矢量圖的方法，以行業(yè)估值和行業(yè)利潤增長率分別作為橫坐標和縱坐標，并以A股整體估值水平和A股整體利潤增長率作為基準，將《東吳基金管理公司行業(yè)分類》中所有行業(yè)分成四類，據(jù)此把握下半年最具有投資價值的行業(yè)。另外，我們以市場PEG作為基準，對行業(yè)作了進一步的分類，重點關(guān)注PEG小于市場PEG行業(yè)的投資機會。

　　A類行業(yè)：行業(yè)利潤增長率高于市場整體利潤增長率，并且估值水平低于A股市場PE。這類行業(yè)有：造紙包裝。

　　B類行業(yè)：行業(yè)利潤增長率高于市場整體利潤增長率，但估值水平高于A股市場PE。按PEG從低到高排序，這類行業(yè)有：汽車及配件、建材、化工、家電、金融、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、飲料、醫(yī)藥、機械、民航、計算機硬件、紡織服裝、建筑、商業(yè)零售、傳播文化。

　　C類行業(yè)：行業(yè)利潤增長率低于市場整體利潤增長率，但估值水平低于A股市場PE。這類行業(yè)有：鋼鐵、石化、有色、煤炭、陸上運輸。

　　D類行業(yè)：行業(yè)利潤增長率低于市場整體利潤增長率、甚至負增長，并且估值水平高于A股市場PE。這類行業(yè)有：通訊設(shè)備、電力、食品、元器件、軟件及服務、航運、供水供氣、酒店旅游。

　　根據(jù)行業(yè)利潤增長趨勢，并結(jié)合行業(yè)估值水平，8月份甚至在更長的時間段內(nèi)，我們重點關(guān)注以下三條主線的投資機會：

　　第一條投資主線是人民幣升值背景下的價值重估，繼續(xù)看好戰(zhàn)略性品種房地產(chǎn)和金融板塊。雖然目前房地產(chǎn)和金融行業(yè)估值水平接近于市場估值水平，短期上漲速度可能會放慢，但是人民幣升值是一個長期過程，因此這兩個行業(yè)將是戰(zhàn)略性配置品種。

　　第二條投資主線是處于估值洼地的優(yōu)勢企業(yè)。目前處于市場估值洼地的板塊主要集中在造紙、鋼鐵、有色、建材、化工等重化工業(yè)行業(yè)與高

能源、高污染行業(yè)。在節(jié)能減排政策實施下，這類行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)的競爭能力會得到進一步加強，它們的業(yè)績成長性會更穩(wěn)定和持續(xù)，據(jù)此這些行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)投資價值也會進一步得到深化和投資者的認同。我們看好未來成長性良好，并且當前估值水平低于市場的行業(yè)，如造紙、鋼鐵、有色、建材、化工，重點關(guān)注這些行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)。

　　第三條投資主線是消費升級主題。在居民收入快速增長背景下，我們認為越高端的商品或行業(yè)，其成長性會更快。所以我們選擇越高端越增長的行業(yè)作為另一投資主題，并結(jié)合估值水平，重點關(guān)注的行業(yè)是汽車及配件。

　　（執(zhí)筆：劉元海、戴斌、楊慶定）

　　———對當前A股市場的一些看法

　　2007年下半年市場運行環(huán)境與2006年下半年比較

　　內(nèi)容2006年下半年2007年下半年

　　宏觀經(jīng)濟GDP同比增長11%。GDP同比增長11%。

　　環(huán)境

　　上市公司2006年上市公司凈利潤增速逐季加速增長，全年業(yè)績同比增長48.88%。2007年上市公司凈利潤增速有可能逐季減緩，但仍然維持高位水平，預計全年同比增長46%。

　　業(yè)績

　　估值水平2006年7月31日A股2006年動態(tài)市盈率為16.74；2007年動態(tài)市盈率為13.89。2007年7月27日A股2007年動態(tài)市盈率為34.12；2008年動態(tài)市盈率為26.81。

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