□周到

　　現(xiàn)時的輿論，往往呼吁用市場化的手段來調(diào)節(jié)股價指數(shù)的漲跌。所謂的市場化手段，主要體現(xiàn)在供求關(guān)系的調(diào)節(jié)上。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家即認(rèn)為，當(dāng)股價指數(shù)上漲過快后，就應(yīng)平衡供求關(guān)系，減緩這種上漲速度。而市場人士則把資金和股票之間的關(guān)系，比喻為水和面的關(guān)系。

　　2006年以來，市場的實(shí)際供求關(guān)系又是怎樣的呢？以新股首發(fā)為例。2006年，A股和H股首發(fā)籌資分別為1572.24億人民幣元和375.96億美元；2007年前7個月，A股和H股首發(fā)籌資分別為1418.56億人民幣元和55.44億美元。2006年的A股首發(fā)自6月起恢復(fù)。2006年后7個月和2007年前7個月，A股月均首發(fā)籌資分別為224.61和202.65億人民幣元。后者比前者減少9.78%。而2006年全年和2007年前7個月，H股月均首發(fā)籌資分別為31.33、7.92億美元。后者比前者減少74.72%。2007年7月末，上證指數(shù)、中小板指、國企指數(shù)分別比2006年末上漲67.11%、107.13%、29.24%。盡管股價指數(shù)有較大漲幅，但進(jìn)入2007年后，首發(fā)籌資規(guī)模卻在減少。那么，是不是證券監(jiān)管當(dāng)局看不到這一點(diǎn)呢？答案是否定的。

　　首先，證券市場的股票供應(yīng)，難以與需求形成相對穩(wěn)定的比例關(guān)系。2006年，中國通信服務(wù)(0552.HK)、工商銀行(1398.HK，601398.SH)、中國交通建設(shè)(1800.HK)、中煤能源(1898.HK)、湖南有色金屬(2626.HK)、中國銀行(3988.HK，601988.SH)、招商銀行(3968.HK，600036.SH)等23家H股公司在香港首發(fā)，為1993年H股誕生以來之最。由于H股公司集中首發(fā)，2006年，香港新股集資規(guī)模急升至3332億港元，超過紐約，逼近倫敦，首次躍居全球第二。但這并不意味著美國股市走勢最差。2006年，恒生指數(shù)、倫敦《金融時報》100指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分別上漲34.20%、10.71%、16.29%。據(jù)普華永道會計師事務(wù)所預(yù)測，境內(nèi)企業(yè)2007年在香港首發(fā)集資額“跳水”至1500億港元附近。2007年年初以來，境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行股票的，僅新華文軒(0811.HK)、中信銀行(0998.HK，601998.HK)、洛陽鉬業(yè)(3993.HK)3家。這與普華永道會計師事務(wù)所的預(yù)測十分接近。香港交易所(0388.HK)行政總裁周文耀也表示，“預(yù)計今年內(nèi)地市場首次公開招股集資額會超過香港市場”。而2007年7月末，恒生指數(shù)、倫敦《金融時報》100指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分別比2006年底上漲12.89%、0.06%、5.77%。在成熟市場中，恒生指數(shù)的走勢恰恰更強(qiáng)勁一些。

　　其次，我們難以使企業(yè)的籌資行為呼之即來。就股票供應(yīng)而言，我們必須執(zhí)行有關(guān)規(guī)定。《證券法》第二十四條要求：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門應(yīng)當(dāng)自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定……。”中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第四十七條要求：“中國證監(jiān)會收到申請文件后，在5個工作日內(nèi)作出是否受理的決定。”第五十條要求：“自中國證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行之日起，發(fā)行人應(yīng)在6個月內(nèi)發(fā)行股票；超過6個月未發(fā)行的，核準(zhǔn)文件失效……”因此，即使市場疲軟，證券監(jiān)管部門也無法通過故意拖延受理、審核時間等辦法，來減少股票供應(yīng)。反過來也是一樣。如果企業(yè)沒有提交股票發(fā)行申請的意向，即使市場火暴，證券監(jiān)管部門也難以增加發(fā)行量。企業(yè)會否提出股票發(fā)行申請，主要與自身需求和政策條件相關(guān)，而不是二級市場行情催生的結(jié)果。這樣，我們就較容易理解香港市場籌資規(guī)模為什么大起大落，也較容易理解內(nèi)地的首發(fā)規(guī)模為什么未能跟上股價指數(shù)的漲跌節(jié)拍了。目前，國際上有不少證券交易所，在全球范圍內(nèi)爭奪上市資源。為什么有這樣的爭奪？原因之一就是本國的上市資源有限。從上海證券交易所新股發(fā)行節(jié)奏看，內(nèi)地市場也存在上市資源緊缺的情形。

　　此外，我們也同樣難以讓市場資金揮之即去。決定資金進(jìn)入證券市場與否的因素，十分復(fù)雜。前些年，盡管居民儲蓄余額很大，但資金一直未進(jìn)入證券市場，就是明證。并且，資金還可以離開證券市場。而水與面攪拌后，水就無法分離出去。股票完成發(fā)行后，通常也不會退出證券市場。因此，股票需求和供應(yīng)根本不可能像水和面的關(guān)系那樣簡單。

　　怎樣看待用市場化手段來調(diào)節(jié)股價指數(shù)漲跌的觀點(diǎn)？這種貌似十分市場化的觀點(diǎn)，骨子里恰恰是計劃經(jīng)濟(jì)思路在作祟。我國證券市場發(fā)展初期，就有計劃經(jīng)濟(jì)的烙印。在股票發(fā)行方面，由政府給出總的發(fā)行額度，然后以省、部為單位，層層分解指標(biāo)。由于總量控制，證券監(jiān)管部門對于股票發(fā)行，可以居高臨下，結(jié)合指數(shù)漲跌，作出批準(zhǔn)與否和何時批準(zhǔn)的決定。我們實(shí)行核準(zhǔn)制后，企業(yè)是否愿意發(fā)行股票、何時發(fā)行股票，恰恰是政府不應(yīng)該干預(yù)的。現(xiàn)在希望政府調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏，實(shí)際上就是對發(fā)行市場化方向的一種漠視甚至否定。

　　所謂的用市場化手段來調(diào)節(jié)股價指數(shù)漲跌的觀點(diǎn)，有可能造成我們預(yù)料不到的后果。8月10、23、24日，中國石油(0857.HK)、建設(shè)銀行(0939.HK)、中國神華(1088.HK)將分別召開股東大會，審議各自發(fā)行40、90、18億股A股事宜。3家規(guī)模極大的公司很可能在1個月內(nèi)同時通過發(fā)行A股的股東大會決議。其合計最高籌資規(guī)模則可以超過1400億元。這在以往并未出現(xiàn)過。中國證監(jiān)會有關(guān)人士透露，在《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點(diǎn)辦法(草案)》征求意見結(jié)束后，未來試點(diǎn)范圍將先確定在香港上市的紅籌公司。已征求意見完畢的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》一旦出臺，上市公司將先行試點(diǎn)。因此，現(xiàn)在的呼吁，很可能在幾個月后奏效。那么，如果幾個月后股價已經(jīng)調(diào)整，我們又該怎么辦呢？

　　怎樣看待用市場化手段來調(diào)節(jié)股價指數(shù)漲跌？對此一些市場人士認(rèn)為，當(dāng)股價指數(shù)上漲過快后，就應(yīng)平衡供求關(guān)系，減緩股價的上漲速度，更有一些人則把資金和股票之間的關(guān)系，比喻為水和面的關(guān)系，把股市的調(diào)控之道比喻為“做饅頭之道”。

　　作者認(rèn)為：這種貌似十分市場化的觀點(diǎn)，恰恰是計劃經(jīng)濟(jì)思路在作祟。我國證券市場發(fā)展初期曾有計劃經(jīng)濟(jì)的烙印。在股票發(fā)行方面，由政府給出總的發(fā)行額度，證券監(jiān)管部門對于股票發(fā)行，可以結(jié)合指數(shù)漲跌，進(jìn)行總量控制。而我們實(shí)行核準(zhǔn)制后，企業(yè)是否愿意發(fā)行股票、何時發(fā)行股票，恰恰是政府不應(yīng)該干預(yù)的。現(xiàn)在希望政府調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏，實(shí)際上就是對發(fā)行市場化方向的一種漠視甚至否定。