張大偉 制圖

　　最近5周來，滬綜指累計上漲達到23%，由此帶動市場估值水平進一步大幅攀升：滬綜指和深綜指的平均市盈率分別達到52倍和74倍；以滬深300為代表的大盤藍籌股平均市盈率也達到47倍；藍籌股2007年、2008年預期市盈率分別為31.5倍和24.5倍(預期2007年、2008年凈利潤同比增長50%和28%)�？梢�，股票估值進一步攀升的空間已經大幅減小，市場大漲的機會越來越小。

　　⊙中證投資 徐輝

　　藍籌股預期收益率下降迅速

　　盡管在市場普遍看好的情緒下，股指慣性沖高的機會仍然不��；但指望在目前價位下再度獲得像過去兩年一樣的高收益，已經變得機會甚微了。我們以萬科A為例來說明這個問題。

　　2005年匯改啟動后，我們就一直是金融、地產的“大好友”，萬科A、招行更是幾乎被“說爛”的品種。過去一年里，萬科A總市值由200億元增長到2200億元，股價漲幅達到10倍。長期持有萬科A的投資者獲取了豐厚的收益。

　　那么，現在和2005年的區別在哪里呢？從我們的模型來看，在2005年，萬科A未來一年的潛在收益率在300%左右。當時萬科A的市盈率在10倍左右，而萬科A未來10年的穩定增長水平在35%左右，顯然我們可以看到萬科A收益率達到35倍。而目前來看，其未來一年的潛在收益率已經下降到25%。這里面我們已經考慮到其2007年凈利潤將增長122%，每股收益增長50%的短期前景；以及萬科A在2008年、2009年，直到2013年的穩定增長。記得去年我們寫的文章是，憑什么萬科A要比中國海外便宜30%；而現在，萬科A的市值相當于中國海外的兩倍。

　　所以，筆者認為，萬科A目前的股價基本上將其未來發展、其潛在收益增長都反映出來了。在可以預見的一段時間內，其收益率將逐漸與大盤看齊。從另外一個角度來看，目前萬科B股比A股低10元左右，長遠看，其預期收益率將顯著高于其A股。同樣的情況，也開始、或者已經出現在其它的優質品種上了，如招商銀行、招商地產、中國平安等等。相對而言，投資者或許可以從其它市場尋找到更具安全邊際的投資標的。

　　未來三個月市場運行存變數

　　結構性泡沫的觀點已經被各方所認同，而如果在藍籌股方面也出現估值到位、或者估值偏高的情況，那么市場整體的運行就值得我們用足夠謹慎的目光來審視了。事實上，我們已經注意到一些分析人士的冷靜看法了。

　　比如許小年先生就認為，股市此輪上漲的最根本推動力來源于流動性過剩，從2005年到現在，兩年間資金供應在不斷加速，正是資金供應的充裕，奠定了本輪行情最堅定的基礎。股權分置問題的解決僅僅是一個催化劑。雖然上市公司業績改善對行情有一定的支持，但估值上升遠遠超過盈利的增長，說明中國股市到現在為止仍然還是一個資金市。

　　事實上，管理層已經關注到資金市的股市特征，下半年股票供應將顯著加大。中金公司的模型顯示，下半年包括限售股上市、IPO、股票增發、增發鎖定股上市、H股和紅籌股回歸、印花稅上調等多方面形成的資金需求將超過15000億元，明顯高于上半年9000億元的水平；而資金供應方面，上半年在15000億元左右，下半年預計僅略高于上半年的水平，達到16000億元。所以，下半年資金面略緊于上半年。

　　其次，外圍市場波動。近期亞洲市場盡管動力強勁，但估值水平和風險偏好均大幅上升，這使得亞洲市場在8、9、10月份也存在較大不確定性。如果亞洲市場出現預期中的震蕩，其影響將通過H股傳導到A股市場。自從巴菲特賣出中石油后，近日港股連續大跌�？磥磉�是那句話———懷疑誰也不要懷疑“巴老”。估值水平問題是巴老考慮的最重要因素。

　　所以，總體來講市場在現在這個水平上再度出現大漲的機會越來越小，較好的可能只是所謂的高位震蕩；而如果出現相當幅度的調整，投資者也不應當感到奇怪。考慮到A股、H股的價差再度拉大到60%左右的水平，部分藍籌A股、B股的價差也在這個水平附近，建議投資者關注這一比價效應下的投資機會。
   

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