超額流動性推動A股向上

　　從理論上講，流動性與資產價格可能存在潛在的雙向因果關系。一方面，資產價格的變動可以通過財富效應、托賓Q值效應來影響企業(yè)和居民的借貸能力以及借貸需求；而另一方面，借貸能力的增加又可能會影響資產價格，因為借貸能力的增加會使對資產的需求增加，進而推動資產價格的上漲。但是，從實證研究的結果看，在發(fā)達程度不同的經(jīng)濟體，兩方面因果關系的強弱程度也并不相同。

　　多數(shù)研究表明，在發(fā)達的經(jīng)濟體主要存在第一種即從資產價格到銀行信貸擴張的因果關系。如Hofmann (2003)對20個工業(yè)化國家過去20年資產價格與銀行信貸的關系表明，長期看，資產價格的上漲周期會驅動銀行的信貸擴張周期；反之并不成立。而在新興的市場經(jīng)濟國家，多數(shù)研究表明存在第二種因果關系，即信貸擴張或流動性過剩會對資產價格的上漲產生顯著的助推效果。如Collyns和Senhadji (2001)以及Koha等 (2005)的研究都表明了這一點。

　　資產價格受流動性推動的邏輯關系也得到了歷史證明。在這方面，最為人熟悉的是日本和中國臺灣的經(jīng)驗。盡管這兩個案例常被用來證明本幣升值的影響，但本幣升值只是表象或誘因，真正起作用的則是流動性。日本在廣場協(xié)議后，日元的快速升值給部分制造業(yè)帶來了沖擊并引起強勢日元會引起經(jīng)濟衰退的擔憂。為此，日本政府連續(xù)六次降低貼現(xiàn)率，到1987年2月時僅為2.5%，同時采取擴張性的財政政策。盡管擴張性的政策使經(jīng)濟在1986年年底左右重新開始增長，但1987年開始，土地

股票等價格開始大幅上漲。其上漲過程和邏輯是這樣的，最先是土地價格大幅上漲，遠超過其收益的折現(xiàn)值，因為大家預期土地價格會不停地上漲從而帶來可觀的資本利得。至于為什么大家會預期土地會永遠上漲，至今仍然是個謎。

　　臺灣地區(qū)與日本稍有不同。1979年第二次能源危機爆發(fā)，導致臺灣經(jīng)濟衰退，貿易差額惡化，臺灣當局為了對抗經(jīng)濟衰退，將新臺幣對美元貶值，然而一直到1985年底，經(jīng)濟早已復蘇，貿易差額也由逆差轉為順差，所占GNP的比率不斷擴大，1985年達14%，1986年竟達20%，但新臺幣對美元的

匯率至1985年底前波動范圍很小。貿易順差使臺灣的外匯資產增加，外匯增加引起對新臺幣升值的預期，導致資金流入，使外匯增加更快。1986年底當局所擁有的外匯資產達463億美元，1987年底增為767億美元，相當于23個月進口所需的外匯，約為島內資本形成總額的4.1倍。外匯資產大幅增加使貨幣供給隨之增加，從1985年底到1988年底，增加達158.9%。流動性的大量增加，引起嚴重的“資產價格膨脹”，股價指數(shù)從1985年平均只有745點，至1990年2月初飆升到12682點。雖然新臺幣對美元的匯率于1986年后大幅升值，1987年底升至28.55∶1，1989年底升至26.16∶1，但卻已無法阻擋形成中的資產膨脹。

　　從更廣的層面看，過去20年新興市場股價指數(shù)走勢(摩根士丹利國際新興市場自由指數(shù) MSCI EM)與美國聯(lián)邦基金利率的走勢也可以說明流動性對新興市場股價的影響。之所以選這兩個指標考察是因為美國聯(lián)邦基金利率也是衡量流動性的一個重要指標，而該指數(shù)包含的新興市場主要是開放市場，國內市場的流動性更多受國際市場的影響。

　　聯(lián)邦基金利率的走勢與新興市場股價走勢的影響很明顯。如上世紀90年代初，聯(lián)邦基金利率從高位逐步大幅下降，新興市場也出現(xiàn)了一波大牛市，但隨著1994年美聯(lián)儲貨幣政策的收緊，牛市也隨之結束，在聯(lián)邦基金利率長期維持高位后，MSCI EM 1998年出現(xiàn)了大幅下跌。同樣的情形在1999年至2001年間重新出現(xiàn)，1998年末，聯(lián)邦基金利率從中性位置逐步小幅下降，貨幣政策放松，推動新興市場再次出現(xiàn)一波大牛市，但隨后同樣被美聯(lián)儲隨之而來的緊縮政策所扼殺。2002年后，由于聯(lián)邦基金利率在中性位置繼續(xù)小幅下降并長時間維持在低位(從2000年的6.5%下降到2003年的1%)，歐元區(qū)再融資利率則從4.75%下降到2%，日本隔夜通知利率從0.25%下降到2001年的0，此后維持零利率不變。加拿大、英國先后也有225和300個基點的降息，導致全球流動性越來越多，不單新興市場，全球市場及商品市場都出現(xiàn)了新一輪大的牛市。

　　從國內市場的情形看，如果以廣義貨幣供應量M2與名義的工業(yè)增加值增長率之差作為國內市場流動性是否充足或是否存在超額流動性的一個近似指標，并考察它與上證指數(shù)之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)，1996 年至2006 年的十幾年間，國內市場超額流動性與股指呈現(xiàn)顯著的同向變動特征。最近的例子是2005年6月份，市場超額流動性由持續(xù)下降轉為上升趨勢后，市場在8月份也開始啟動，大幅上揚。

　　綜合所述，理論研究和歷史經(jīng)驗都表明，在新興市場，流動性的增加對資產價格的上漲有顯著的推動作用；而從我國經(jīng)濟增長的態(tài)勢看，貿易順差不斷擴大的情形在短期內不會有大的改觀，這將帶來市場流動性的不斷增加；根據(jù)三段邏輯，可以得到一個結論，那就是市場流動性的增加將成為市場長期向上的重要推動力量。而且如果把大陸目前經(jīng)濟運行的一些特征和臺灣地區(qū)1985年左右的情形相比較可以發(fā)現(xiàn)，二者在市場過剩流動性產生的機理方面存在很大的相似性，或許可以由此認為，這可能預示著臺灣地區(qū)當年的情形至少會部分在A股市場上演。

　　(作者供職于東方證券研究所)一段時間以來，超額流動性或流動性過剩成為市場參與各方關注和討論的一個重要問題，而另一方面，貨幣當局也在積極采取多種措施控制市場的流動性。本文將嘗試著分析貨幣當局的各種政策工具對市場流動性所產生的效果，并分析流動性變化對資本市場的影響。

　　(作者供職于東方證券研究所)

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