□中證投資 徐輝

　　盡管經歷了周三的大幅下跌，本周滬綜指全周漲幅仍然高達4.96％。在市場大漲的同時，近期發生了一些值得投資者關注的事件。比如巴菲特開始賣出中石油；基金QDII在本周開始啟動；A股龍頭股萬科繼續暴漲，總市值在一年內增長了十倍，從200億元增長到2200多億元。從各方面的情況來看，筆者認為，股價的大幅攀升令A股的預期收益率大幅下降。我們不可能再期待萬科在未來一年再度重演去年的輝煌———即便再給這種輝煌打5折、或者3折———似乎也是不可能的。

　　巴菲特緣何賣出中石油？

　　巴菲特近期賣出中石油引起了價值投資者的高度關注。按照巴菲特的做法，賣出

股票一般有兩個原因：其一是價格遠遠超出價值；其二是有預期收益率更高的品種。去年貝爾希爾公司股東大會時，巴菲特勸小股東們支持暫時不賣的決議，表明在當時價位上，巴菲特還繼續看好中石油。這次巴菲特在7月12日賣出1000多萬股中石油，套現2個多億。這段時間是否在繼續賣出，暫時還無從知曉。

　　巴菲特從2003年“非典”盛行時，底部大量購入中石油，正是價值投資的經典案例。巴菲特當年的增持行動引發了國際市場對國企股價值的重估，亦拉開了股指長達4年波瀾壯闊的大牛市序幕，累積升幅超過5倍，股神投資的中石油，更遠遠跑贏大市，以其減持價計，較當初約1.6元附近的成本價，已飆升6.8倍，賺得盆滿缽滿。世事若有輪回，股神的沽貨是否又預示著大戲的即將閉幕？即使國企股仍有企業盈利預增喜報頻傳、人民幣有序升值步伐未改，以及QDII資金加碼南下等不俗基本面支持，但股神出貨，短線對國企股和市場心態的沖擊在所難免。

　　大幅上漲大大降低優質股票的預期收益率

　　2005年匯改啟動后，我們就一直是金融、地產的“大好友”，萬科、招行更是幾乎被“說爛”的品種。盡管對于萬科公司前景依舊非常看好，但目前股價的情況令我們感到繼續獲取類似去年收益的可能性已經不存在了。

　　過去一年里，萬科總市值由200億元增長到2200億元。長期持有萬科的投資者獲取了豐厚的收益。但從我們的模型來看，在2005年，萬科未來一年的潛在收益率在300％左右；而目前來看，其未來一年的潛在收益率已經下降到25％。這里面我們已經考慮到其2007年凈利潤將增長122％，每股收益增長50％的短期前景。

　　記得去年我們寫的文章是，憑什么萬科要比中國海外便宜30％；而現在，萬科的市值一度是中國海外的兩倍。

　　所以，筆者認為，萬科目前的股價基本上將其未來發展、其潛在收益增長都反映出來了。在可以預見的一段時間內，其收益率將逐漸與大盤看齊。從另外一個角度來看，目前萬科B股比A股低10元左右，長遠看，其預期收益率將顯著高于其A股。

　　同樣的情況，也開始或者已經出現在其它的優質品種上了，如招商銀行、招商地產、中國平安等。

　　未來三個月市場運行存變數

　　盡管我們看到目前市場走勢非常強勁，而且資金供給也相當充裕，但我們對于未來三個月市場運行仍然持謹慎態度。筆者相信，實體經濟的強勁增長，長期順差引發流動性充裕和

人民幣升值帶來的資產價格重估，使得長期牛市仍然有望延續，但三大因素可能令8、9、10月壓力加大。

　　首先，估值狀況不樂觀。從目前上市公司整體盈利狀況來看，2007年上半年業績超預期增長有其特定的原因，這意味著這種超預期增長將難以維持。上市公司的內在增長水平將與我們國家GDP的增長水平相適應，長期增長水平大體會在20％到25％左右。所以，在理性狀態下20倍到40倍市盈率期間應該符合A股的實際水平。當然，市場多數時候是非理性的，它狂熱時會向上測試高點區域的極限，而悲觀時則會下探低點區域的極限。

　　其次，調控組合拳令近月市場壓力增加。6月份以來的一系列政策表明，管理層對A股的大幅飆升產生了憂慮。從出臺的政策來看，市場化的傾向還是比較明顯，加大市場供應，嚴控違規資金入市等等。筆者認為，大規模擴容將進一步收緊當前市場寬松的資金面，而擴容的真正影響，是在H股啟動回歸A股的8、9、10月份。屆時，市場資金面的壓力會逐步體現。同時，經濟過熱、順差加大、物價上漲可能導致央行繼續收緊貨幣，加息、調整

準備金率等政策可能在未來月份陸續出現。我們注意到，關于銀行收縮貸款的報道已經陸續見報。由于信貸增速與股票市場運行存在較為密切的關系，未來幾個月的信貸收縮可能對市場運行產生負面影響。

　　最后，外圍市場波動。近期亞洲市場盡管動力強勁，但估值水平和風險偏好均大幅上升，這使得亞洲市場在8、9、10月份也存在較大不確定性。如果亞洲市場出現預期中的震蕩，其影響將通過H股傳導至A股市場。

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