購并重組 業績增長 價值重估

　　鋼鐵行業面臨三大投資機遇

　　中信證券鋼鐵行業分析師 周希增 李宏亮

　　中國鋼鐵股價值被低估

　　鋼鐵股是A股市場中估值最低的一個板塊，目前深滬A股市盈率為56倍，市凈率7倍；而鋼鐵股的估值只有20倍，市凈率3倍。

　　由于鋼鐵行業是周期性行業，很多投資者采取了低市盈率買入，高市盈率賣出的投資策略。這在鋼鐵行業的平穩增長期無疑是正確的，但是當鋼鐵行業進入了一個增長的長周期，如果僅僅采取這種策略，就會錯失鋼鐵行業盈利增長的獲利期。

　　造成中國鋼鐵行業估值水平偏低的原因是多方面的，我們認為投資者對鋼鐵行業的諸多誤解以及鋼鐵行業流通市值偏大是主要原因。

　　各種誤解

　　誤解一：錯估了鋼鐵行業的周期性

　　由于鋼鐵行業投資大、建設周期長、固定資產占比高，鋼鐵行業的周期性特征十分明顯。但鋼鐵行業的周期是長周期。拉動本輪鋼鐵行業增長的動力是發達國家的鋼鐵產品更新和發展中國家的工業化以及技術進步，因此，在發展中國家工業化進程中，世界鋼鐵工業又進入了一輪增長的長周期。由于技術進步和結構調整等因素，鋼鐵工業的周期波動逐漸變緩，公司業績能夠持續增長。

　　新一輪的鋼鐵股價值重估正在全球展開。2003年以來很多鋼鐵股都是本市場的明星，其中米塔爾3年上漲16倍。韓國浦項今年以來已經上漲70%。目前其估值水平從只有市場的1/3，達到目前韓國

證券市場估值的70%的水平。

　　中國鋼鐵股的價值重估使得鋼鐵股的市盈率從5倍上漲到目前的10～12倍，靜態地看中國鋼鐵公司估值已經與國際鋼鐵股估值接軌了。但是這忽略了中國鋼鐵股的成長空間。主要鋼鐵公司每股收益五年復合年均增長約20%。因為擔心鋼鐵行業的周期性，投資者夸大了行業的風險性，低估了行業的成長性。

　　誤解二：低估了鋼鐵產業的戰略意義

　　隨著國家節能減排措施的實施，鋼鐵行業被列入了“兩高產業”（高耗能源、高耗資源），很多投資者認為鋼鐵工業是成熟產業，是國家限制發展的產業，發展潛力不大。事實上，鋼鐵材料作為目前性價比最好的材料，是工業化和城市化的必選材料，是發展現代制造業的必需品。發達國家發展歷史證明，經濟發展，收入水平提高的結果，不僅不減少鋼鐵消費，而且需要數量更大、品種更多的鋼鐵產品。

　　因此，很多國家，特別是一些大國都曾將鋼鐵工業列為戰略產業，加以扶持。2005年中國頒布的《鋼鐵產業發展政策》明確指出，鋼鐵產業是國民經濟的重要基礎產業，是實現工業化的支撐產業。在國民經濟發展中具有十分重要的戰略意義。

　　誤解三：鋼鐵行業的政策調控

　　2004年4月，國務院辦公廳發出通知，要求重點清理鋼鐵、電解鋁、水泥等行業中不符合審批要求項目。以此為起點，拉開了宏觀調控的帷幕。但是隨著國家宏觀調控的推進，短期的價格調整過后，鋼鐵價格重新進入了上漲態勢。政府部門逐漸意識到中國鋼鐵工業作為國民經濟中的一個環節，其消費增長的快慢與否，不取決于鋼鐵行業本身，更多的是取決于消費鋼材下游產業，即整個固定資產的增長速度。2005年4月1日起，國家加大了對鋼鐵業及上下游行業宏觀調控力度，2007年國家進一步取消了部分鋼材產品的出口退稅政策，并對一些產品加征5～10%關稅。

　　但是，投資者應該看到政策調控的具體內容，通過宏觀調控，旨在提高中國鋼鐵工業的國際競爭力，限制新增產能、淘汰落后產能，將有利于改善鋼鐵行業的供求結構。

　　誤解四：鋼材市場價格的波動性

　　由于供求雙方多樣化以及受到經濟周期的影響，鋼鐵產品價格波動性較大，但是鋼鐵行業價格波動不等于鋼鐵企業利潤的波動。價格只是反映企業盈利的一個重要指標，短期波動不改變業績持續增長的趨勢。這也就是鋼鐵行業的盈利增長常常超過投資者預期的根本原因。中國鋼鐵行業2006年下半年業績增長是一個很好的例證。

　　誤解五：鋼鐵股流通市值大

　　中國鋼鐵股占中標300比重7.9%，中國鋼鐵股市值是僅次于金融行業的第一大行業，鋼鐵上市公司近30家。其中如寶鋼股份的流通市值超過了500億元。

　　無疑，在過去以散戶為主的市場結構中，大市值股票有一定的折價，但是隨著機構投資者的發展壯大，大市值股票的流動性有望獲得溢價（華爾街漂亮50現象有望在中國重現）。目前中國公募基金的資產量已經占到全部流通市值的1/3以上，而且未來將呈現進一步發展壯大的趨勢。

　　誤解六：國外鋼鐵股走弱的歷史陰影

　　上世紀70至90年代是主要發達國家鋼鐵公司結構調整的年代，鋼鐵公司出現了盈利下降和結構的調整。而目前的鋼鐵產業已經發生了根本變化。上世紀70～90年代，全球鋼鐵消費年均增長在1%；而2000年以來，全球鋼鐵消費年均增長超過了7.5%。行業的復蘇與鋼鐵產業結構的調整，為其中的優勢公司創造了發展空間。從米塔爾、寶鋼股份等公司的成長歷史來看，購并整合是鋼鐵公司成長的重要手段。

　　合理估值

　　我們認為，鋼鐵股的合理估值要與上市公司基本面，社會資金成本相結合。目前中國鋼鐵工業的產業變革，為中國鋼鐵上市公司的價值重估提供了難得的機遇。

　　在未來10～15年內，中國鋼鐵行業的需求將快速增長，國內購并重組將加速鋼鐵上市公司成長。從鋼鐵股內在增長性來看，鋼鐵行業中也不乏業績穩步增長的公司。因此，給予鋼鐵公司的風險溢價或期望收益率也應該降低。

　　從世界主要鋼鐵股的估值水平來看，其動態市盈率在12倍左右，似乎我國鋼鐵股的估值已經達到國際估值水平，但是從鋼鐵公司的相對估值水平來看，我國鋼鐵股的估值是明顯低估的。世界主要鋼鐵企業的市盈率、市凈率，是其本國市場平均水平的0.70倍、1.02倍。而國內最大的鋼鐵上市公司寶鋼股份的市盈率、市凈率僅相當于滬深300平均水平的0.39倍、0.42倍，與A股市場的平均水平相比則更低。

　　我們認為中國鋼鐵行業估值水平至少應相當于國際鋼鐵公司平均水平，即PE達到全市場的平均水平70%左右，PB達到全市場的平均水平。目前滬深300指數樣本股PE在36倍，PB達到6倍。如果國內鋼鐵公司達到國際鋼鐵公司的估值水平，那么國內鋼鐵股的估值區間應該是PE達到20倍以上，PB達到6倍。如果考慮到中國鋼鐵工業未來的成長性，還應該給予更高的估值水平。與國際相比，國內鋼鐵股價值被嚴重低估。

　　鋼鐵行業進入景氣周期

　　在人們的印象中，鋼鐵工業是傳統產業、是低增長率產業、也是低盈利能力產業，但是，最近幾年鋼鐵行業的實際運行結果卻完全迥異。分析全球鋼鐵工業的增長歷程我們可以發現，近50年來，世界鋼鐵工業經歷了兩個快速增長周期，第一增長周期在戰后1950至1973年間，由于前蘇聯、日本、德國的快速發展，世界鋼鐵工業需求快速增長；第二增長周期是1990年代末以來，中國鋼鐵工業消費快速增長，拉動了世界鋼鐵消費增長。我們認為此輪景氣周期持續時間更長，增長速度更快。主要原因是此輪景氣周期的拉動力量所涉及的地區和人口總量更大，發展中國家的鋼材消費在從無到有；而發達國家進入了新一輪的鋼鐵產品消費更新周期。

　　2000年以來全球經濟保持了強勁的增長：主要發達國家內需旺盛、投資活躍，為經濟增長增添活力；新興市場和發展中國家延續了高增長，中國、印度經濟增長迅猛，受油價上漲影響，俄羅斯和巴西的經濟形勢也繼續好轉。根據IMF的預測，在未來的5年內，世界經濟并不會出現衰退，仍然將保持5%左右的高速增長。

　　在全球經濟快速增長的背景下，全球的鋼鐵需求也非常旺盛。2004年以來，國際鋼鐵價格一直保持高位。2007年以來，隨著國際鐵礦石價格談判的塵埃落定，國際鋼鐵價格不斷攀升，2007年6月底國際鋼材價格指數達到172.8，再創歷史新高，相對于2006年底上漲22.6點，漲幅達到15.0%。

　　科技進步創造新的需求。今天的鋼鐵產品與5年前相比，強度更高、質量更輕、更易加工成型、耐久性更好。鋼鐵產品這些新的特性進一步提高了汽車和其他耐用品的性能和質量，為鋼鐵產業拓展了更多新的市場空間。由于材質更輕且耐久性更好的鋼鐵產品被應用到工業領域，在商業和民用建筑市場上，加強了鋼鐵材料同其他類材料的競爭優勢。由于科技進步，提高了鋼鐵工業的勞動率，不斷地降低鋼鐵工業的生產成本。

　　發展中國家鋼消費快速增長。20世紀初，歐美消費的鋼產量占到全球鋼鐵消費總量的70～80%。1939年亞洲的鋼產量只占到全球鋼產量的6%。目前，鋼鐵的主要生產地區和消費地區集中于亞洲、歐洲和北美，其中亞洲鋼鐵產量占全球產量的一半以上。發展中國家人均鋼材消費量較低，隨著亞洲、非洲和南美洲等發展中國家進入工業化和城市化進程，將拉動世界鋼材消費快速增長。

　　從目前“金磚四國”（中國、印度、巴西和俄羅斯）的鋼鐵存量和人均消費量來看，如此大的國土面積和人口數量將是世界鋼鐵工業新一輪增長的重要動力。據IISI的中期預測，到2015年之前，世界鋼鐵消費年均增長率將在4%以上。預計BRIC(巴西、俄羅斯、印度、中國)4個國家2008年鋼鐵消費占到全球總量的44%；預計到2015年前，中國占世界鋼鐵需求總量的比例將達到40.9%，而印度將達到4.8%。

　　過剩產能哪里去了？有一種觀點認為全球鋼鐵行業產能過剩15%，即設備利用率只有85%，為什么全球鋼材價格還能上漲呢？

　　消化過剩產能的途徑主要有三種：一是聯合重組，消化了落后產能。二是技術進步，使得一些不具有市場競爭能力的產能，提前報廢。三是經濟全球化，一些不具有市場競爭力的產能無法開工。

　　世界新增產能在哪里？煉鋼產能未來三年絕對量有一定增加，合計增加1億噸，在13%左右。而世界鋼鐵工業協會預測世界鋼鐵工業未來兩年的消費需求年均增長在6%左右。也就是說，世界鋼鐵工業新增產能處于相對比較穩定的狀態。世界鋼鐵工業產能過剩的假設前提是世界鋼鐵工業消費零增長。顯然這是與事實相悖的。

　　鋼鐵板塊三大投資機遇

　　首先是購并重組的機遇

　　民營資本、外國資本對中國鋼鐵工業的覬覦由來已久。中國鋼鐵工業的大重組，不僅為其中的產業資本提供了增長的機會，而且由于改善整個行業的競爭結構，既能夠有效縮小與國際市場的價差，又能夠提高鋼鐵行業的盈利能力。歐洲米塔爾、河北建龍對低端鋼鐵企業整合所實現的盈利增長已經為我們創造了一個很好的例證。國內優勢企業之間的強強聯合將提供更多的投資機會。米塔爾收購阿塞洛案例表明，在收購初期，被收購企業股價明顯提升，而隨著購并的完成，收購企業的價值也將不斷被市場所發現。

　　其次是業績增長的機遇

　　隨著國際鋼鐵工業進入景氣周期，而作為世界最大市場的中國鋼鐵工業有“天時、地利、人和”之優勢，中國鋼鐵工業獲得更多的盈利增長。鋼鐵上市公司上市以來業績年均增長18%，寶鋼股份上市以來業績年均增長20%。對于2007年和2008年業績預測，我們認為主要的鋼鐵上市公司分別增長40%和20%。未來隨著中國鋼材價格與國際市場接軌，中國鋼鐵工業組織結構的改善，中國鋼鐵工業的盈利能力有望繼續提升。隨著國內國際市場價差的縮小，中國鋼鐵企業的毛利率水平有望繼續提升。中國鋼鐵行業后發優勢將轉換為競爭優勢，進而體現在高盈利能力上來。倘如此，鋼鐵行業業績有望進一步提升。

　　在未來10～15年內，中國鋼鐵行業的需求將快速增長，國內購并重組將加速鋼鐵上市公司成長。從鋼鐵股內在增長性來看，鋼鐵行業中也不乏業績穩步增長的公司。因此，給予鋼鐵公司的風險溢價或期望收益率也應該降低。

　　其三是價值重估的機遇

　　隨著需求長期增長趨勢的確立，鋼鐵行業盈利穩定性的提高，投資者將不斷提升鋼鐵公司的估值。體現在未來盈利預期增長和現有資產價值的重估兩個方面。

　　國外鋼鐵股的估值已經從5～7倍上漲到目前的10～15倍，而且有進一步上漲的可能。其中很多鋼鐵公司成為本市場投資回報最高的企業，股價上漲了幾十倍。國際鋼鐵股的價值重估也必將帶動國內鋼鐵公司的價值重估。

　　國際鋼鐵股跑贏大盤。國際鋼鐵公司正在成為市場的明星，2003年以來，米塔爾上漲16倍，美鋼聯上漲了8倍，而且屬于超越大盤的優質股。今年以來，國際鋼鐵股繼續加速上揚，與本土市場相比較，國際鋼鐵股都強于大市。而從國內情況來看，鋼鐵股上漲幅度明顯小于國際市場。

　　國際鋼鐵股上漲的原因，是國際鋼鐵股在基本面不斷改善情況下，投資者改變了對鋼鐵股的看法，不斷對鋼鐵股給出新的估值。比如韓國浦項的市盈率從過去的5倍左右，提高到目前的13倍。

　　我們認為中國鋼鐵行業估值水平至少相當于國際鋼鐵公司平均水平，即PE達到全市場的平均水平70%左右，PB達到全市場的平均水平。如果考慮到中國鋼鐵工業未來的成長性，還應該給予更高的估值水平。與國際市場相比，國內鋼鐵股價值被嚴重低估。

　　寶鋼股份：鋼鐵工業的旗艦

　　寶鋼股份是我國最大的鋼鐵企業，產品定位于汽車、家電、能源、造船等行業，以其資金、技術、管理和供應鏈優勢，在國內鋼鐵工業整合中具有十分重要的地位。

　　隨著公司寬厚板、不銹鋼和1800冷軋以及三熱軋、五冷軋的投產、達產和增產，公司2007年鋼材產量將增長10％以上，而且隨著新的鍍鋅、鍍錫、鍍鉻板生產線的投產，進一步提高公司的加工深度，2007年二季度公司鋼材價格比一季度上漲200～300元/噸，預計2007年業績增長30％，每股收益1.0元。

　　2008年公司三熱軋、五冷軋的達產，以及集團鋼鐵資產如羅涇300萬噸板材項目、八鋼資產、邯鄲鋼鐵的整合有望進一步提升公司業績。

　　按照公司的中長期規劃：公司通過擴大現有生產基地、收購集團在建項目以及兼并重組和新建項目，2012年前公司的規模將達到5000萬噸。我們預計寶鋼集團不斷收購國內鋼鐵企業，不斷做大增強。公司的湛江項目有望獲批，這對公司規模擴展、產品檔次提升和市場定位都具有十分重要的戰略意義。

　　中國有望產生1億噸級的鋼鐵企業，而寶鋼股份新建產能和購并重組有望擔此重任。

　　公司股權激勵方案是國資委和證監會《股權激勵試點辦法》頒布之后第一家試點的中央企業，具有重要的標志性意義。

　　參照國際鋼鐵公司的定價，按照2007年1.0元的每股收益，給予寶鋼股份20倍的市盈率和3倍的市凈率水平，目標價格20元。投資評級為“買入”。

　　太鋼不銹：全球不銹鋼老大

　　太鋼不銹鋼產量1000萬噸能力，其中不銹鋼300萬噸，是全球最大的不銹鋼生產企業，2007至2009年，隨著公司項目的投產、達產，公司進入快速發展時期。

　　中國不銹鋼行業年均消費增長20%，中國國內不銹鋼的自給率只有60%。如果考慮到中國人均不銹鋼消費比例和不銹鋼在整個鋼鐵產品總量中的比例，中國不銹鋼未來發展空間巨大。

　　公司整體上市定向增發收購的150 萬噸不銹鋼在建項目，已于2006 年8 月投產，冷軋線于2007 年6月份投產。公司新建項目達產后，不銹鋼產能從100萬噸擴張到300萬噸，碳鋼產能從400萬噸擴展到800萬噸。

　　針對國內鎳資源不足和不銹鋼廢鋼資源短缺的狀況，公司自主開發的“以鐵水為主原料生產不銹鋼工藝開發和創新”項目，實現了鉻不銹鋼的規模化生產，優化了國內不銹鋼品種結構。

　　太鋼不銹的技術、規模、管理、成本和資源優勢突出，2005年下半年不銹鋼行業虧損背景下，公司仍有盈利。預計太鋼不銹每股收益2007年為1.54元，2008年2.0元（除權后）。公司業績成長性十分突出。投資評級為“買入”。

　　鞍鋼股份：新項目加速公司發展

　　鞍鋼股份主要產品是薄板、中厚板、大型材（重軌）和無縫鋼管。公司未來業績的增長主要來自于產能的擴張和產品結構的優化。西區500萬噸項目將于2007年達產，2007年將新增120萬噸冷軋板和100萬噸熱軋板。公司投資的鲅魚圈項目將于2007年下半年投產，設計產能包括200萬噸寬厚板、200萬噸熱軋板和100萬噸冷軋板。其中，世界上最大規格的5500mm的寬厚板軋機填補國內空白，更好滿足造船等行業的發展需要。預計2008年和2009年分別增加300萬噸和200萬噸的產量。

　　公司最近公布了10配2至3股，募集資金用于鲅魚圈項目建設。環渤海經濟圈的建設、東北老工業基地的振興、以及鞍鋼對遼寧鋼鐵工業的整合都將促進公司的發展。

　　公司新項目有望2007年底投產，我們預測公司每股收益2007年1.60元，2008年2.0元。投資評級為“買入”。

　　武鋼股份：硅鋼生產基地

　　武鋼股份的主要產品是薄板、冷軋硅鋼。硅鋼片、汽車板和結構用鋼是公司重點發展品種。

　　公司是國內最早生產硅鋼和規模最大的硅鋼企業，市場占有率達30%。預計2007年生產取向硅鋼27萬噸，其中HIB鋼2萬噸，隨著三硅鋼的投產，取向硅鋼生產能力將達到40萬噸，硅鋼總產量達到162萬噸。

　　2007年公司的主要增利因素：一是硅鋼產量的增加，其中取向硅鋼增加8萬噸，含2萬噸HIB鋼，從目前產品價格來看，取向硅鋼產品價格在3萬元/噸，HIB鋼達到3.4萬元/噸，產品毛利達到60%。二是冷軋產量的增加，預計二冷軋產量達到200萬噸，較去年增加100萬噸，同時產品附加價值和毛利率水平也有所提高。三是下半年公司1580熱軋和大型材項目投產。

　　2008年公司1580熱軋（262萬噸）、三冷軋（150萬噸）、三硅鋼（20萬噸）、大型材（50萬噸）、7號高爐，相應投產和達產，預計公司實現鋼產量1400萬噸。

　　冷軋取向硅鋼的高額利潤將是公司未來幾年利潤的重要來源。公司的業績增長主要來自于產量的增長，以及取向硅鋼國內壟斷所帶來的高額利潤。預計公司每股收益2007年0.90元，2008年1.2元。

　　馬鋼股份：新項目實現跳躍增長

　　馬鋼股份的產品主要包括板帶、型鋼、線棒材和車輪。公司是國內最大的車輪生產廠。

　　新建項目達產后，可生產熱軋板卷550萬噸（其中225萬噸供應冷軋）、冷軋板卷210萬噸（其中鍍鋅板80萬噸）。新項目將大大改善公司的產品結構，提高公司的盈利能力。4月份公司熱連軋已經熱試，預計今年新增鋼產量200萬噸，2008年有望達產。

　　今年建筑鋼材價格提升有利于提升現有產品的毛利水平，預計公司每股收益2007年0.50元，2008年每股收益0.84元，考慮權證行權造成的攤薄效應，2008年的每股收益為0.70元。

　　承德釩鈦：釩產能翻番

　　承德釩鈦的產品主要包括鋼材產品、釩產品和鈦產品。鋼材產品主要為線棒材；釩產品主要為V2O5和50釩鐵；鈦產品主要為鈦精粉，目前還沒有進行深加工。

　　未來業績增長的主要動力：一是公司今年新投產的棒材生產線將提升公司產能，二是公司計劃充分利用本地的釩鈦資源，擴大加工能力，包括新建煉鐵、煉鋼和軋材生產能力，三是集團通過參股和控股等形式加大本地釩鈦磁鐵礦的開采。

　　公司將受益于未來建材價格上漲所帶來的盈利增長。公司以釩產品和含釩鋼材為主的產品結構以及釩產品行業的優勢使公司具有較強的抗風險能力。