復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三教授

　　中國A股（上海）本周三大跌180點，周四周五才連續反彈。而美國、歐洲、香港股市近期也大跌一場。這是否意味著中國股市與海外股市有長期的正相關聯關系呢？

　　我們認為：中外股市長期以來沒有，并在將來相當長一段時間里也不會有實質性的明顯聯動性和正相關聯關系，時下短期聯動性主要是人們的心理因素所致。理由如下：

　　1.中外宏觀經濟走勢差異很大。從理論上講，一國股市應該是宏觀經濟的晴雨表，宏觀經濟是股市的基石。外國股市與實體經濟是完全同步。但在2005年5月股改以前的相當長時期中，中國股市不是經濟的晴雨表。28年來，中國實體經濟年均增長9.5%，十分良好，而中國股市從2001-2005年卻逆勢大跌。但是，自2005年以來，隨著股權分置改革，上市公司大股東的清欠、股權激勵機制的實施、通過整體上市等方式對公司注入優質資產，中國股市與宏觀經濟的聯系密切。因此，中國股市今后將逐漸反映實體經濟走勢。

　　2.中外企業盈利狀況差異頗大。企業是股市發展的細胞。股市升跌與企業狀況、盈利能力休戚相關。相關經濟預測顯示，美國企業2007年平均盈利增幅將放緩為6.7%，遠低于2006年的16.6%。而中國上市公司在2006年總體業績頗好。多數企業業績增速在50%以上，甚至有的增幅超過80%。2007年中國上市公司的前景將會更好。

　　3.近期稅改將使中國企業盈利多。在經濟多年的穩步發展中，美國、歐洲、日本已經形成了成熟的稅賦制度。各發達國家稅制大多很成熟穩定，而中國則不同。為了吸引外資，從上個世紀80年代至2007年中國內地企業稅賦一直保持在33%，而外資企業僅為15%。國營企業、內資企業為中國改革開放承擔了重負。2007年全國人大通過新稅法，“兩稅合一”將內外資企業所得稅率統一為25%。使中國企業稅率降幅達24%，很多企業將從中受惠。

　　據統計，目前國內A股市場上市公司實際所得稅平均稅賦為29.17%，（業內統計數據，根據2005年剔除虧損企業后全部A股公司凈利潤加權計算。）統計的1400多家A股上市公司中，所得稅稅率為33%的高達654家，占比50%左右�！皟啥惡弦弧焙�，將帶來此類上市公司稅后利潤的直接提升，若考慮到部分公司將繼續享受稅收優惠政策，專家預計新稅法執行后實際所得稅稅賦平均水平將保持在21%左右。上市公司將會出現較大的估值水平上升空間，而海外各國（地區）不存在此類新政策。

　　4.中美匯率長期呈相反走勢將引發兩國資產重估，并且會對歐、日各國（地區）資產重估產生影響。1985年，美國開始出現有史以來第一次財政、貿易雙赤字，隨后雙赤字逐年上升，直到1998年克林頓政府成功削減財政赤字并實現財政盈余。中國曾長達10年實行緊盯美元的匯率制，中國經濟一直保持穩定發展態勢。2005年7月21日中國開始實行了人民幣對美元的管理浮動匯率制，也就開始了人民幣升值的步伐，從1：8.27升值到當前的1：7.5683，升幅超過8.5%。據國際貨幣基金組織的調查顯示，以購買力平價衡量，2006年1美元約合1.91人民幣。因此，人民幣升值將是一個漫長的、不可逆轉的趨勢。中美兩國在匯率變化方向相反的情況下，中國完全可以與美國，歐洲，日本，香港股市不同，走出獨立向上的慢牛行情。

　　5.中國股市尚不具有海外股市均衡性和開放性特征。外國股市與中國股市一個顯著的不同點，就是其幾千上萬家上市公司都是全流通的，產權清晰。高市值全流通使其不存在股票供不應求的狀況。而目前中國股市正處于轉變過程中，股權分置問題尚未完全解決。截至2007年8月，中國股市總市值約為19.5—20萬億人民幣，約合2.6萬億美元，A股市場市值在全球占比為3.3%左右。而上市流通股又僅為50%左右（股改前是33%流通，股改后是43%流通，一年后是48%流通，現在約為50%多），需待2008年才能實現全流通。因此，在中國現有的特殊市場環境下，相對稀缺的流通股面對17.4萬億的居民存款和19萬億的企業存款，與金融機構存款及每天增加的外匯占款，及嚴重過剩流動性，顯得尤其供不應求，股票與貨幣供求失衡造成股價的非均衡，價格還是偏高的。這說明在中國與海外各國供求狀況不同的情況下，股票價格的形成沒有必然的正相關聯性。

　　6.各國的流動性過剩問題不像中國面臨的這么嚴重。兩年來，中國經濟一直面臨著資金過度充裕問題。中國流動性過剩原因主要是：貿易順差、人民幣升值預期致使熱錢大量涌入、城鄉居民存款過多等等。雖然央行多次上調存款準備金率，并通過國債回購、發行央行票據等公開市場操作回籠部分資金，但仍然難以全部抵消新增外匯占款。此外，由于目前居民住房、醫療保險、子女上學、就業及養老保險等諸多問題尚未根本解決，因此中國將很長時間面臨有效需求不足問題，使得我國居民儲蓄存款余額創歷史新高，成為世界上儲蓄率最高國家。當居民在4.4%的通脹率下，不滿足3.16%以下的實際利率時，大量資金無處疏通，只好涌向越漲越高的股市。而美元是世界貨幣，可以自由兌換。中美股市在這一問題上的迥然不同排除了今后很長一段時期內正相關聯之可能性。

　　7.中美房地產市場發展形勢不同對表現經濟和股市影響不同。2006年美國房地產市場在連續上漲五年后出現持續一年下跌。這是自20世紀30年代經濟大蕭條以來美國首次出現

房價全年下跌。相反，在中國，從2004年開始國家通過財政、稅收等多項政策對房地產市場進行嚴厲調控。但2006年全國70個城市房地產溫和上漲了5.5%。2007年7月又大漲了7%以上。中國宏觀調控始終旨在避免房地產市場大起大落，防止對整個經濟帶來沖擊，因此，至今也沒有造成產業鏈最長的房地產過度冷卻，從而也未拖累中國宏觀經濟。此外，中美房地產市場基本需求關系也不盡相同。因此，中國房地產市場的穩定發展為宏觀經濟與股市長期向好提供了堅實的支持。

　　8.中、美、歐、日與香港股市歷史走勢也證明了中國與世界股市不存在正相關聯關系。實踐是檢驗真理的唯一標準。從歷史上看，中國與海外股市特別是與美國的股市也不存在著正相關聯關系。例如，影響股市漲跌重要因素的利率，兩國長時期互不影響，有時甚至南轅北轍。如1995年到1996年，美元利率僅4-5%，而中國人民幣利率則高達10%左右，加上保值貼補率，曾高達25%-26%。中美兩國股市走勢在長時期內是毫不相干的。2001年9.11事件后，美國股市道指跌至7926點，隨后美國股市掉頭向上，在2007年2月上旬，道指創下12767點的歷史新高。與美國股市走勢截然不同，中國股市從2001年6月上證綜指的2242點經過4年的熊市下跌至2005年6月的998點，隨后開始大幅上漲，漲幅遠遠超過道指。從歷史上看，中美兩國股市均在按照各自軌跡獨立行進。美國股市上漲時，中國A股并未同步，那么美股下跌時則也沒有同跌之理。

　　綜上所述，中國與海外股市中長期并不存在長期的，實質上的正相關聯關系。近期一度出現的聯動影響應該主要是短期的心理因素所致。中國

證監會主席尚福林也認為，“中國股市現在規模比較小，而且國際化程度也不夠高，所以實際上不可能也不會有這樣的影響。各國股市的表現主要還是基于國內因素的影響�！币虼耍�中國股市完全不必看美國股市眼色行事，可以理直氣壯地向前走自己的路。