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　　□東方證券 顧軍蕾

　　國內上市銀行業績增長率仍然維持高位，但就行業平均來看，基于增長的估值水平已不再誘人。且從利率市場化、競爭和實際利率的驗證看，2008年之后上市銀行利差難以繼續大幅擴大，生息資產規模的增長也難以超越市場預期。稅改的正面影響也已反映在之前的盈利預測中。由此，我們找不到支持目前估值的凈利潤成長性。同時，2007年下半年銀行恐將難以重現上半年的凈利潤同比增速。因此，我們愿意更為謹慎些，下調行業評級為“中性”。

　　盈利超預期可能性不大

　　采用鼓勵成長性的市盈率指標度量，我們測算出2007年上市銀行凈利潤平均增速可達到37%，2008年為27%。而目前2007年、2008年行業整體的動態市盈率分別為37倍和29倍，即使考慮到盈利預測的些微差異，上市銀行整體估值提升的空間也已不大。

　　如果未來兩年上市銀行的盈利增速大幅超過上述預期（至少應在10%以上可定義為大幅），那么上述的估值水平就可以有所突破。但我們認為，可能性不大。

　　首先，利差難以繼續大幅擴大。一方面，利率市場化的進程使得存款受到上限控制，而貸款受到下限控制。在升息環境下，貸款利率的向上市場化程度應更甚于

存款利率的向上市場化程度。因此，假設法定存貸款利率等幅度的提高，在市場力量推動下，貸款利率的上升幅度必然小于存款利率的上升幅度。另一方面，銀行間目前處于壟斷競爭的行業格局，CR5小于70%。隨著國開行、農業銀行、郵儲銀行的改制重組和商業化轉型，貸款市場面臨的競爭壓力將更為巨大。至于金融脫媒更是一個必然趨勢，短期融資券只是一個引子。因此，從總體上看，貸款的價格在競爭中具有向下壓力。

　　就2008年的利差本身而言，如果經濟仍保持穩步發展，貨幣政策選擇降息的可能性將縮小。退一步講，2008年可能不是一個利差的縮減，而是利差上升幅度的縮減，這取決于經濟過熱的發展程度和貨幣政策的選擇，但我們認為利差的縮減是未來必然出現的趨勢。

　　其次，生息資產規模的增長難以超越市場預期。就貸款規模而言，我們認為價格的上升將相應縮減貸款的有效需求。同時，金融脫媒本身也將分流部分直接融資客戶。債券資產總規模的增速將快于銀行總資產規模的增速，在銀行生息資產中的比重將有所提升。而銀行總資產規模增速取決于貨幣增速，我們毫不懷疑流動性將延續目前的充裕狀態，只是其實際的增速可能不太會超越市場對其的預期。

　　此外，2008年銀行所得稅率下調的正面影響，我們在2008年的盈利預測中已充分考慮到，假設上市銀行的法定稅率均為25%。而2007年度，我們假定實際平均稅率與2006年基本持平，約31%。

　　上市銀行利潤增速或將下降

　　從今年已公布中報預增公告的上市銀行來看，除工商銀行外，2006年下半年凈利潤均高于上半年。下半年凈利潤增長最快的是深發展，達到81%，民生、招行的下半年凈利潤也分別高于上半年21%和54%。其原因除了2006年兩次升息擴大利差之外，還包括年底的稅費抵扣。

　　而從今年下半年的情況來看，如前所述，生息收入維持去年增速的可能性不大，而稅費抵扣除非引起實際稅率低于預測，否則是不會帶來增量的。事實上，和我們對于這些上市銀行全年的凈利潤預測水平相比，2007年上半年按預增水平的最低凈利潤基本占到50%-56%，全年大幅超越這一水平的可能性不大。因此，上市銀行全年凈利潤的增速仍將控制在40%以內。

　　此外，2007年上半年資本市場聯結非息收入增長較快，下半年能否持續也還有待觀察。2006年下半年和2007年上半年，公募基金資產分別增長59%和49%，呈現“井噴”行情，這給銀行帶來托管、代銷、代理清算等相關業務收入的快速發展。

　　上市銀行今年一季報數據顯示，大部分上市銀行的首季手續費收入已超過去年全年的30%。這一現象固然可喜，但我們對下半年的手續費收入增速不能太過樂觀，畢竟持續的“井噴”并不現實。

　　投資策略

　　盡管站在定價的角度上，我們下調了對上市銀行整體的評級，但仍然看好銀行本身的發展潛力。在各金融子行業中，我們相對更看好銀行開展綜合金融服務的實力和基礎，通過提供綜合金融服務，銀行可以更好地利用其客戶網絡平臺，提高服務附加值。而通過更好地提升龐大網絡的附加值，提升中間業務收入，銀行的業績增長才能維持估值的穩定。綜合金融服務是讓銀行現有的估值獲得更為長期時限的切入點，中間業務收入是跟蹤銀行長期發展能力的指標。

　　為此，我們建議投資者對上市銀行的投資策略進行重新檢視，在關注利潤增長的基礎上更進一步，關注這種增長的可持續性，關注增長能否帶來發展。

　　在現有估值結構下，建議投資者對銀行股的持倉進行結構調整，積極增持大銀行，長期持有細分市場的龍頭，同時謹慎參與部分有特色的中小銀行。

　　首先，大銀行維持利差空間的能力較強，具有業務特色的部分中小銀行也有一定的定價能力。債券業務在大銀行的生息資產中所占比重已接近40%，而在中小銀行即使如招商銀行，也僅占16%左右。這也是大銀行生息資產收益率偏低的原因之一，但我們預期

宏觀調控和市場替代將使得債券投資占全行業生息資產比重逐步上升，大銀行生息資產收益率與中小銀行的差距將減小，同時由于債券的利率市場化水平較高，升息對債券收益率的影響也將相當正面。為此，預期在利差的變動趨勢中，大銀行的地位相對有利。而部分有業務特色的中小銀行也在資金運用和資金來源的部分環節掌握了一定的定價能力，這使其具有一定抵御價格風險的能力。這也是我們選擇大小“兩頭”的銀行作為重點關注對象的原因。

　　其次，大銀行綜合經營的空間和資源更為廣闊，其網絡、品牌和客戶優勢更為突出。

　　此外，大銀行的估值指標也更為安全。對比各上市銀行動態市盈率和市凈率指標，大銀行的估值均處于較低端。而從盈利能力指標和增長率情況看，大銀行與小銀行的差距并不明顯。

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