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　　□華泰證券 熊杰

　　鹽湖鉀肥的生產(chǎn)基地位于青海省格爾木察爾汗鹽湖，察爾汗鹽湖是我國(guó)最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，其中已探明的氯化鉀儲(chǔ)量為1.45億噸，占全國(guó)已探明儲(chǔ)量的97%，公司也因而擁有了壟斷性的鉀肥資源優(yōu)勢(shì)。

　　產(chǎn)能進(jìn)入穩(wěn)定期

　　經(jīng)過(guò)幾年來(lái)的投資與擴(kuò)張，公司氯化鉀產(chǎn)能目前已經(jīng)達(dá)到170萬(wàn)噸。產(chǎn)能主要包括公司本部35萬(wàn)噸、控股子公司鹽湖發(fā)展、三元鉀肥和晶達(dá)科技各100萬(wàn)噸、30萬(wàn)噸和5萬(wàn)噸。

　　鹽湖鉀肥計(jì)劃近期使年產(chǎn)能達(dá)到200萬(wàn)噸以上，其中包括三元新增的20萬(wàn)噸/年鉀肥項(xiàng)目和供熱中心完成后增加10%產(chǎn)能。這些項(xiàng)目完成以后，公司的鉀肥產(chǎn)能將進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段。未來(lái)五年時(shí)間，公司計(jì)劃將產(chǎn)能提升至300萬(wàn)噸以上，包括對(duì)鹵水系統(tǒng)調(diào)節(jié)的固態(tài)鉀液化項(xiàng)目和100萬(wàn)噸裝置潛力發(fā)揮增加的產(chǎn)能。

　　在產(chǎn)能的增長(zhǎng)之下，運(yùn)輸瓶頸就成為限制公司收入成長(zhǎng)的影響因素。而隨著

青藏鐵路在2006年的建成通車(chē)，鐵路運(yùn)輸效率大大提升，公司鉀肥的產(chǎn)銷(xiāo)率在運(yùn)力提升的影響之下得到恢復(fù)，預(yù)計(jì)2007年銷(xiāo)量將達(dá)到180萬(wàn)-190萬(wàn)噸。

　　價(jià)格上升驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　氯化鉀是公司惟一的產(chǎn)品，而我國(guó)的鉀資源匱乏，鉀肥的對(duì)外依存度長(zhǎng)期在70%左右，2006年我國(guó)鉀肥產(chǎn)量為208.9萬(wàn)噸（折純），累計(jì)進(jìn)口鉀肥705.3萬(wàn)噸，中國(guó)的鉀肥需求缺口將長(zhǎng)期存在，對(duì)于鉀肥的高依存度也將維持，短期內(nèi)中國(guó)作為國(guó)際鉀肥市場(chǎng)價(jià)格接受者的地位難以得到改觀。

　　根據(jù)相關(guān)國(guó)際組織預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年世界化肥需求仍將持續(xù)3%左右的增長(zhǎng)幅度，世界正在面臨人均耕地下降、世界經(jīng)濟(jì)較快的增長(zhǎng)速度帶動(dòng)國(guó)際谷物需求增長(zhǎng)、谷物庫(kù)存量遞減等問(wèn)題，對(duì)剩余耕地施加充足的肥料是成功應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)的關(guān)鍵，因此化肥需求增長(zhǎng)是不可避免的趨勢(shì)。而國(guó)際鉀肥的產(chǎn)能增長(zhǎng)卻十分有限，可以預(yù)計(jì)到2010年，國(guó)際鉀肥都將處于較高的景氣周期，氯化鉀價(jià)格仍將維持在較高的水平上甚至?xí)�繼續(xù)上漲。

　　在國(guó)際鉀肥價(jià)格和海運(yùn)價(jià)格的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鉀肥價(jià)格與進(jìn)口鉀肥價(jià)格幾乎同步持續(xù)上漲，價(jià)格上漲因素也是促使鹽湖鉀肥業(yè)績(jī)未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的重要因素。而公司的生產(chǎn)成本卻相對(duì)穩(wěn)定，并且還因規(guī)模效應(yīng)的影響使固定成本下降。因此，近年來(lái)公司的鉀肥業(yè)務(wù)毛利持續(xù)攀升也就容易理解了。

　　集團(tuán)上市不影響業(yè)績(jī)預(yù)期

　　公司的控股股東鹽湖集團(tuán)將對(duì)S*ST數(shù)碼進(jìn)行重組，并承諾到2010年非鉀肥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)低于60%將啟動(dòng)與鹽湖鉀肥的合并程序。在這種承諾之下，我們認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，集團(tuán)公司的上市不會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于鹽湖鉀肥的業(yè)績(jī)預(yù)期。

　　目前集團(tuán)的主要鉀肥項(xiàng)目基本都在鹽湖鉀肥和其子公司中，集團(tuán)方的鉀肥收益主要是股權(quán)投資收益。“十一五”期間，集團(tuán)將主要發(fā)展的是鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目，一期將在2008年投入運(yùn)行的包括天然氣裂解制5萬(wàn)噸乙炔、12萬(wàn)噸氫氧化鉀（其中6萬(wàn)噸轉(zhuǎn)化為7.2萬(wàn)噸碳酸鉀）、10萬(wàn)噸PVC、10萬(wàn)噸甲醇、33萬(wàn)噸尿素和配套燃煤供熱中心等項(xiàng)目；二期工程包括10萬(wàn)噸無(wú)水氯化鎂、2.5萬(wàn)噸金屬鎂以及10萬(wàn)噸氫氧化鈉和33萬(wàn)噸尿素等項(xiàng)目，計(jì)劃在2009年底前投產(chǎn)。

　　鹽湖綜合利用項(xiàng)目建成后，鹽湖集團(tuán)將轉(zhuǎn)向鉀鹽深加工、鹽

化工和資源綜合開(kāi)發(fā)利用，形成鉀鹽、鎂鹽、氯鹽、鈉鹽、鋰鹽五個(gè)產(chǎn)業(yè)群，包括66萬(wàn)噸尿素、49萬(wàn)噸合成氨、22萬(wàn)噸PVC、16萬(wàn)噸硝酸鉀、12萬(wàn)噸碳酸鉀、10萬(wàn)噸氫氧化鈉、10萬(wàn)噸甲醇、6萬(wàn)噸氫氧化鉀等生產(chǎn)能力。

　　如果集團(tuán)方的綜合利用項(xiàng)目發(fā)展順利，鹽湖鉀肥繼續(xù)以鉀肥生產(chǎn)為主，在不考慮關(guān)聯(lián)交易的影響下，業(yè)績(jī)將繼續(xù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；而如果集團(tuán)承諾的非鉀肥業(yè)務(wù)達(dá)到60%有難度，鹽湖鉀肥與鹽湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合并，對(duì)于鹽湖鉀肥都是較為有利的。

　　因此可以認(rèn)為，除了潛在的關(guān)聯(lián)交易的影響，鹽湖集團(tuán)的上市對(duì)于鹽湖鉀肥的影響基本是正面的，不會(huì)影響鹽湖鉀肥的業(yè)績(jī)預(yù)期。根據(jù)預(yù)測(cè)，公司2007年-2008年的每股收益分別為1.31元和1.57元，目前動(dòng)態(tài)市盈率分別為29.69倍和24.78倍。

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