□本報記者 郭鳳琳 北京報道

　　中信證券資本市場部昨日提供本報的報告認為，大規模申購資金對貨幣市場流動性需求的增加，需要央行在公開市場操作中考慮大規模申購資金的影響，在大盤股申購期間，投放貨幣或者減緩對貨幣回籠的力度，維持相當的流動性。

　　這份名為《新股發行對貨幣市場的影響分析》報告認為，由于目前新股收益率較高，貨幣市場資金充足，新股發行(特別是大盤股)獲得資金追捧是一個必然的現象，但隨著新股申購凍結資金規模不斷創下新高，已經逐漸開始影響貨幣市場的供求體系。如果資金規模繼續增加，而相關措施沒有跟上，將不可避免地影響到我國貨幣市場的短期流動性狀況。

　　多渠道緩解新股發行對貨幣市場的影響

　　□中信證券資本市場部

　　馬堯 吳磊 姜雪濤 鄭淳 杜雄飛

　　“新股申購”近期正在深刻影響著中國資本市場。申購凍結資金屢創新高，新股上市首日漲幅多次超過100%、投資者無風險申購收益等等，這些影響著資本市場資金走向、貨幣市場資金供給。

　　這一現象有其深刻的制度因素和歷史背景，本文從申購利潤入手，討論新股發行對貨幣市場資金產生影響的原因和制度因素，參考國際經驗，據此提出改進的途徑。

　　高收益、低成本吸引巨額認購資金

　　根據統計數據可以看出，自“新老劃斷”以來的115家新上市公司，申購凍結資金最集中的區間為1,000億元-4,000億元，該區間內共有公司59家，占“新老劃斷”以來新上市公司的51.30%。其中申購資金規模前10的IPO項目凍結資金總規模均超過6000億元，特別是進入2007年以后，參與新股申購資金明顯增大，大盤股發行的凍結資金數量屢創新高。7月12日南京銀行、寧波銀行等4只新股同時申購，合計凍結資金量超過2萬億元，創下歷史新高。

　　與此同時，“新老劃斷”以來新股申購的收益率也很高，我們定義：新股申購年化收益率=中簽率*上市首日收益率*365/(上市首日-新股申購日)。可以看出來，新股申購年化收益率最集中的區間為3%-10%，共有67家公司，占2006年6月以來上市公司的58.26%。自2006年6月以來新股申購年化收益率均值為7.97%，中值為5.72%，最高值為中國人壽54.48%，最小值為中國國航0%(由于國航首日收益率為0)。

　　而另一方面，相對于如此高的收益率來說，新股申購的融資成本卻較低。在申購新股時，根據目前的制度，投資者除了使用自有資金以外，他們也可以通過回購與同業拆借的方式拆入資金，以爭取獲配更多的股票。一般而言，申購資金的凍結期約在一周之內，因此7日回購是投資者拆借資金的主要方式；另一方面，從資金申購日到上市日集中在7-14日左右(時間間隔較長的申購多數是因為五一、春節等長期假日的影響)。因此，我們可以利用14日的回購利率作為與申購收益比較的參考指標。

　　歷史數據表明，7日及14日回購利率最大值也僅為5%，一般在3%以下；對于大多數股票申購，尤其是大盤股申購而言，融資成本比申購收益率明顯要低，申購收益率高于7天及14天回購利率的部分為無風險收益，獲利機會的存在導致申購資金規模不斷擴大。

　　制度原因造成資金追捧IPO

　　資金的極力追捧新股發行，特別是大盤股發行，主要是由于目前一二級市場價差仍然過大、申購新股全額繳款制度以及充裕的貨幣資金供給等原因所造成的。

　　而一二級市場價差的產生又可以細分為如下三點子原因：1)散戶居多的投資者結構以及相對封閉的資本市場導致二級市場估值偏高；2)鎖定期安排及可流通股份較少引致上市首日價格偏高；3)相對于二級市場價格新股詢價IPO定價偏低。

　　對比統計數據我們可以發現，2001年-2007年，國外資本市場IPO首日收益率較1950-1992年有了一定程度的下降，越是成熟的資本市場，其首日收益率越低。發達國家的IPO首日收益率在4.87%-15.7%之間；而新興市場國家首日收益率稍高，在14.32%-65.81%之間。

　　反觀中國市場，1991年至2007年，我國證券市場股票發行審核制度、定價方式以及市場環境都發生了很大的變化，但是總體而言，絕大部分新股上市的首日收益率較高。1991年至2007年間，國內A股市場平均IPO首日收益率為147.7%，自2005年詢價制度實施以來上市首日收益率雖有了一定程度下降，但無論與國外發達國家市場相比，還是與新興國家市場相比，仍處于較高的水平。

　　原因1：散戶居多的投資者結構以及相對封閉的資本市場導致上市后估值偏高。

　　中小投資者是中國資本市場的重要參與者，截至2007年5月，滬深兩市A股賬戶共有8823萬個，其中個人投資者賬戶有8784萬戶，占到全部賬戶數量的99.5%以上。而在IPO發行期間(特別是大盤股發行期間)會進行企業宣傳，在主流平面媒體和電視媒體上投放大量的企業宣傳廣告，展現自身的投資價值。在散戶居多的中國市場，公司的宣傳有效刺激了投資者(特別是散戶投資者)的申購需求，從而提高了新股申購的凍結資金規模。同時，由于信息不對稱，散戶對新股股價缺乏合理的價值判斷，他們即使沒有中簽，也容易出現追高購買的現象，從而可能導致新股上市后二級市場估值較高。

　　另一方面，目前由于人民幣尚不能自由兌換以及相關的市場監管，外國投資者投資A股需要獲得政府的準入(如QFII等)，A股市場仍然是一個相對封閉的資本市場。在相對封閉的資本市場中，上市公司的股價水平很大程度上受到供求關系的影響，而與國際市場可比公司的估值相關性不大，因此這也造成了A股市場上部分股票的二級市場估值偏高。

　　原因2：鎖定期安排與可流通股份較少引致上市首日價格偏高。

　　在目前的發行體制中，對于普通股票發行，網下配售和網上發行的比例為20%：80%,上市首日僅網上發行部分可以流通，由于股份總數較少供不應求，新股上市后換手率通常超過50%，上市首日通常會獲得較高的溢價。

　　而對于大盤股發行，自“新老劃斷”以來，百億以上的大盤股發行，均會引入戰略投資者和網下網上回撥機制，除去戰略配售和網下配售的部分后，上市首日可流通的股份占總發行規模的平均比重僅為47.01%。鎖定期的安排大大減少了大盤股上市首日可流通股本的規模，大盤股上市首日，同樣也會得到較高的溢價。

　　原因3：相對于二級市場價格新股詢價IPO定價偏低。

　　從投資者角度來說，在目前的A股IPO詢價制度下，網下機構投資者的報價反饋是確定發行價格的基礎，隨著以基金為代表的機構投資者力量逐步壯大，投資者更多地從公司基本面和發展預測角度出發進行價值判斷，使得A股市場的定價趨于成熟；然而如下3方面原因可能影響定價的合理性：

　　1)我國市場僅有200余家詢價對象可參加網下申購，如果投資者聯手壓低報價，可能面臨一定道德風險；部分投資者(如財務公司)對價格判斷水平不高，可能導致其報價偏離價值較大；

　　2)參加網下申購的詢價對象獲配股份需要鎖定3個月，其面臨的風險相對更大，要求的風險回報也就更高，因此在參與報價的時候，會要求更低的發行定價；

　　3)全額繳款制度下，投資者面臨資金成本壓力，相應也會要求更高的收益率回報。

　　從監管機構角度來說，在確定發行價格區間時，監管機構會有一定的窗口指導，比較看重全部詢價對象報價上限的均值、中值，基金公司報價上限均值、中值這四個值。監管機構的窗口指導一方面可以杜絕定價過高，但同時也可能會使得部分公司的發行定價較為穩健，從而使得上市后上漲的空間更大。

　　同時，我國申購新股的全額繳款制度與充裕的貨幣資金供給也導致了大量資金凍結。國內市場一二級市場價差過大、造成了申購新股的逐利現象。特別是對于大盤股發行，由于中簽率(配售比例)一般較高，其申購收益相對較高，也更加得到資金的追捧。

　　我國法規規定，在IPO中參加戰略配售、網下配售以及網上發行的投資者均需要全額繳款。因為我國網下采取比例配售，網上采取搖號抽簽方式配售，投資者為了獲得理想的配售，通常需要繳納更多款項，因此新股發行常常會鎖定大量資金。

　　另一方面，由于我國貨幣市場資金比較充裕，實際利率水平較低，而申購新股有較為穩定的投資收益，因此各類投資者參與新股申購的積極性較高，特別是在大盤股發行時，中簽率(配售比例)通常較高，往往會凍結大量的資金。2007年以來，商業銀行和信托公司協作的理財產品不斷增加，其中大部分都把參加新股申購作為重要的投資方向，這也增加了一級市場的資金供給。另外，財務公司的長期投資意愿不高，但籌集資金的能力很強，銀行間拆借市場的放開和流動性充裕，也增加了這類機構參與新股申購的積極性。

　　新股申購造成貨幣市場波動

　　大額的申購資金流動將導致貨幣市場短期波動，表現在回購利率波動增加，交易量波動增大。

　　貨幣市場短期波動是由于貨幣市場主要參與者(銀行)作為資金拆出方與投資者作為資金拆入方資金流動的不匹配造成。由于商業銀行托管了大量的基金與資本市場資金，在申購新股期間會面臨較大的頭寸壓力，大量資金從各大銀行流出參與網上網下申購。另外，由于網上申購、網下申購清算方式的不同，對貨幣市場的沖擊也有所差別。總之，在新股申購期間，大規模的申購對資金供給有一定需求，央行在公開市場操作時應考慮保持相當的市場流動性。

　　大規模的申購資金需求增加了對貨幣市場的流動性需求。近期的新股申購期間，特別是大盤股發行時，其對資金的需求增大，對央行貨幣投放/回籠政策有一定的影響。

　　縱觀2006年以來的央行貨幣投放，與大盤股申購具有較大的關聯性：工行申購前期投放50多億元資金，而后一周則回籠700多億元；交通銀行申購期間投放245億元，而后兩周則回籠1200多億元；中國遠洋申購期投放1013億元，后一周則回籠少量資金，而后緊跟西部礦業申購期，則繼續投放資金140億元。銀行間市場的7日回購成交量急劇放大1600-1800億，較一般情況下的600-800億成交量有較大的放大；14日回購成交量亦同時放大。

　　回購利率在資金申購日大漲后急劇回落，顯示出貨幣市場的資金供給依然較為充足；因此短期的貨幣市場波動更多是因為貨幣市場微觀結構的短暫失衡所致。

　　我們可以從貨幣市場主要參與者——銀行這一微觀角度考察貨幣市場波動的形成原因。大規模的申購資金流動也造成了銀行短期自己頭寸的壓力，銀行托管基金、集合理財產品的數額將對銀行短期頭寸起到較大的影響作用。

　　從托管金額而言，工行托管基金金額6087億元；建行次之，為3710億元；中行為2963億元；農行為2426億元，交行1311億元；其他銀行托管基金數額皆少于500億元。以基金托管比例做粗略推算，假設新股申購時，網上凍結12000億元，網下凍結4000億元，工行需準備資金頭寸5452億元，其中網下頭寸1363億元；建行需準備3323億元，其中網下830億元；中行需準備2654億元，其中網下664億元；農行需準備2173億元，其中網下543億元。另外，由于資金清算的原因，因此應進一步深入分析網下、網上資金流對資金頭寸的影響。

　　網上、網下的清算對銀行資金頭寸壓力的影響不同。一般而言，中證登公司在各大銀行都開具收款賬戶，而且證券公司的打款賬戶與中證登公司收款賬戶有可能在同一家銀行開立。在新股申購期間，網上資金流是從證券公司在某開戶銀行進入到中證登公司的某個開戶銀行，證券資金第三方托管將使得證券公司資金流向更為集中。而網下投資者一般是從銀行拆入資金，主要采用回購或者同業拆借的方式，因此網下資金流為投資者的資金向收款銀行集中。網下投資者來款賬戶必須為注冊于協會的賬戶，因此銀行需要具有實際頭寸對外支付，匯出銀行與收款銀行在資金申購當日會有巨額的實際頭寸的流動。

　　新股申購時，機構投資者可以選擇網上、網下申購兩種方式， 統計分析融資額超過10億元的IPO，可以發現網上/網下融資比例與網上/網下認購倍數成負相關關系，即可通過設計不同的發行結構，引導投資者資金在網上網下的分布。統計分析融資額超過10億元的IPO，可以發現首日漲幅與網上/網下融資比成負相關關系，即網上融資額占比更大，漲幅更小。這可能是因為網下鎖定期股份占比過大而導致短期內股票供給縮小，使得首日漲幅較大。

　　大規模申購資金對貨幣市場短期利率也有較大的影響。參考銀行間7日回購利率與成交量相比較：

　　1)中國遠洋申購期間，回購利率上漲約100-150bp；西部礦業申購期間，回購利率上漲了120bp；

　　2)中信銀行與交通銀行連續發行，將回購利率抬高至4%以上，漲幅接近100bp；

　　3)中國平安發行期間回購利率攀升150bp左右，連續多日回購交易量放大；

　　4)中國人壽在接近年底的發行，由于央行保持了較大資金投放，因此在回購量放大的情況下利率并未上漲。

　　由此我們可以得出結論：大規模申購資金對貨幣市場短期利率有較大影響，一般在資金申購日的前2-3天，回購交易量增加，利率走高。

　　另外，在新股發行期間，貨幣市場利率波動幅度較大，短期回購利率甚至超過了3年期央票的利率。因此，回購融資的成本只能從新股申購收益中收回。而大盤股申購收益遠遠高于申購成本(即回購利率)，申購的平均利潤為11.47%左右。很顯然，由于新股申購利潤較高必將持續影響貨幣市場利率的攀升。

　　新股收益率是約束回購利率上限的主要因素，即只有當回購利率(融資成本)與新股收益率(投資收益)相同時，市場才能達到均衡。根據統計數據顯示，深交所IPO的申購利潤平均為4.11%左右，且有多只新股申購利潤為負，基本上已達到相對均衡狀態；而大盤股則難以達到均衡水平。

　　當大盤股申購收益與申購成本達到均衡時，粗略測算，假設大盤股融資200億元，若首日收益率為50%，資金占用時間為7日，融資成本為5%，則理論上達到申購收益等于融資成本需中簽率0.2%，需要凍結資金約10萬億元。

　　由以上這些分析可以看出來，如果大盤股上市首日收益率繼續維持較高水平，則申購資金將會繼續增加，并持續影響貨幣市場利率和流動性。

　　多角度推進解決措施

　　由于目前新股收益率較高，貨幣市場資金充足，新股發行(特別是大盤股)獲得資金追捧是一個必然的現象，但是我們發現隨著新股申購凍結資金規模不斷創下新高，已經逐漸開始影響貨幣市場的供求體系。如果資金規模繼續增加，而相關措施沒有跟上，將不可避免地影響到我國貨幣市場的短期流動性狀況。考慮中國市場自身的特點并借鑒海外的經驗，我們可以在以下幾個方面采取措施：

　　措施一：加強監管層之間的溝通與協調

　　從央票到期數量看，央行的短期市場公開操作完全可以對大盤股申購發行給予配合。因此，

證監會在統籌考慮資本市場建設的前提下，選擇適當的發行時機后，可預先與央行進行溝通，取得央行在貨幣投放上的支持，使得新股順利發行；而央行可在短期公開市場操作上為新股申購時準備所需的短期流動性。

　　措施二：適當引導貨幣市場資金流向

　　大規模申購資金的流動必然導致對貨幣市場流動性需求的增加與銀行大量資金頭寸的調動，因此需要通過各種方法減緩申購資金對貨幣市場的影響。

　　因大規模申購資金對貨幣市場流動性需求的增加，需要央行在公開市場操作中考慮大規模申購資金的影響，在大盤股申購期間，投放貨幣或者減緩對貨幣回籠的力度，維持相當的流動性。如前文所分析的，回購交易量一般在資金申購當日的前2-3日出現較大的放量，因此銀行應提前準備資金頭寸應對大規模資金流動帶來的影響。另外，由于清算原因，網上網下資金對貨幣市場的沖擊不同，因此也須考慮通過發行結構的安排來引導資金在網上、網下的流向。

　　除此之外，技術細節方面的調整也可以減少資金流動對貨幣市場的影響。因證券公司的來款賬戶與中證登公司的收款賬戶可能在同一家銀行，因此中證登公司可采用匹配證券公司來款賬戶與收款賬戶的方法，使得銀行在網上資金頭寸僅動用記賬頭寸。另外，銀行可以設立多個網下收款銀行賬戶，以緩解大規模的資金流動對頭寸帶來的影響。

　　措施三：繼續推進定價機制市場化

　　實施“保薦制”，特別是自2005年實施“詢價制度”以來，我國市場IPO首日收益率已明顯降低，但是考慮到海外成熟市場平均5-15%首日收益率，目前A股發行定價機制仍有進一步調整的空間。

　　1)縮短或取消網下配售股份鎖定期。網下配售股份的鎖定期增大了機構投資者的風險，提高了投資者要求的風險回報，減少了上市首日的可流通股本規模。借鑒海外市場的經驗，應逐步縮短或取消網下配售股份的鎖定期。這也將有利于詢價機構更為合理地報價，平衡IPO公司上市首日股票的供求關系，從而降低較高的IPO首日收益率。

　　2)采取定金繳款制度。我國可以借鑒國際市場慣例，并結合目前市場成熟程度實行申購比例繳款，例如20%左右的比例。一方面，實行按申購比例繳款有利于投資者按照實際需求進行申購，降低資金成本，從而更合理地定價；另一方面，實行申購比例繳款也能從一定程度上保證參與申購機構的信用。

　　3)收取新股申購經紀傭金。目前A股市場投資者在一級市場購買新股時不需要支付承銷商經紀傭金，但是在二級市場購買股票卻需要支付相應的經紀傭金，因此，在一級市場購買股票的成本低于二級市場，影響了市場資金在一二級市場之間的配置和投入，同時也造成了風險和收益狀況的不對稱。此外，國外市場在新股申購時投資者一般是需要向承銷商支付經紀傭金，例如香港市場投資者需要按照獲配的新股數量支付主承銷商1%左右的經紀傭金。因此，由購買新股的投資者向承銷商支付經紀傭金不僅有利于平衡一二級市場的資金流動配置狀況，也符合國際慣例，同時，將有利于緩和對新股過大的需求，改善上市首日收益率過高的狀況。

　　4)改善投資者結構，逐步擴大詢價機構范圍，增加網下配售比例。首先要引導個人投資者成為機構基金理財產品的持有者，改善市場投資者結構，減少投機性。其次，我國目前詢價機構約為200家左右，其范圍與規模相對于整個市場來講較為狹窄，隨著大盤藍籌股不斷回歸A股市場，應加快專業機構投資者隊伍建設，增加詢價機構的數量，擴大參與詢價機構的范圍，使詢價機構能夠代表更多投資者的預期，使新股定價更為合理。第三，在機構投資者數量與質量不斷改善的前提下，逐步提高網下機構配售比例，使一級市場逐步機構化、批發化，以減少對貨幣市場的沖擊。

　　5)賦予承銷商一定的自主配售權。與香港市場相比，目前內地市場成熟度還有待進一步提高，建議可以賦予承銷商一定比例股票配售自主權(比如20%)，這樣可以進一步明確承銷商與投資者的權利與義務。主承銷商可以向那些提供較合理報價的機構投資者、或者曾經在認購不足的情況下依然能夠積極認購的機構投資者予以傾斜，與信用更好、資質更優的機構投資者逐步形成一種良好的長期合作關系。

　　路徑的選擇

　　綜合考慮可操作性與實用性，以及當前資本市場與貨幣市場的現狀，我們將以上建議以可行性相對較強的排序，供參考與選擇：

　　第一步：證監會選定發行時機后，可與央行進行預溝通；

　　第二步：央行在短期貨幣市場操作等政策方面可給予配合；

　　第三步：資金流動中，中證登公司匹配賬戶、多家收款銀行可起到一定作用；

　　第四步：操作建議，銀行可提前準備頭寸等；

　　第五步：改變鎖定期；

　　第六步：定金繳款；

　　第七步：收取申購經紀傭金；

　　第八步：擴大詢價機構；

　　第九步：賦予承銷商一定自主配售的權利。

　　·相對于較高的收益率來說，我國市場新股申購的融資成本卻較低。

　　·資金的極力追捧新股發行，特別是大盤股發行，主要是由于目前一二級市場價差仍然過大、申購新股全額繳款制度以及充裕的貨幣資金供給等原因所造成的。

　　·大額的申購資金流動將導致貨幣市場短期波動，表現在回購利率波動增加，交易量波動增大。

　　·綜合考慮可操作性與實用性，我們建議分步推進解決措施。第一步就是，證監會選定發行時機后，可與央行進行預溝通。

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