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　　□長江證券 黃東升

　　山河智能(002097)已突破基礎積累的臨界點，07年下半年進入高速成長階段。

　　公司作為工程機械的新進入者，成功地采取了差異化經營的策略，秉承“先強后大”的經營理念，首先在鑿巖機械、樁工機械等擁有傳統優勢領域獲得較大的市場份額，完成了基礎積累。目前樁工機械和鑿巖機械的競爭優勢明顯，加大了出口力度和國內市場潛力挖掘力度。產能搬遷到配件產業園后，樁功機械和鑿巖機械產能也將提高到500臺和100臺的生產規模，到2010年生產規模達10億元以上。

　　公司成功規避其他工程機械巨頭競爭的市場，選擇國內市場尚未啟動的小型工程機械領域作為突破口，在國內其他工程機械巨頭尚未涉足的時候，憑借公司在機、電、液一體化綜合控制能力的領先優勢，已經成功突圍，奠定了公司在小型工程機械的國內地位。目前小型工程機械市場國內的成長潛力已經體現，而公司也進入了高速成長階段。

　　配件產業園即將建成，本部產業園區將成為國內小型工程機械最大產業園。

　　目前公司面臨著生產場地緊張的問題，隨著第二產業園中的配件產業園基本建成，公司擬將第一產業園的樁工機械、鑿巖機械產能轉移到第二產業園（新建），籌集資金擴大小型工程機械的產能，將第一產業園打造成為全國最大的小型工程機械生產基地：預計小型工程機械（小挖、滑移裝載機、伸縮臂叉裝車）07年可實現銷售4000臺、08年銷售6000臺，09年可以提高到10000臺以上，到2010年末，第一產業園（小型工程產業園）的生產規模達到30億元以上。公司小型工程機械比國際品牌外觀和性能相差不大，價格低三分之一左右，具有很強的競爭優勢，開始批量出口。同時，國內近兩年小型挖掘機市場迅速啟動，未來有望超過日、美、歐的總和。公司已經獲得領先優勢。

　　山河智能具備由工程機械整機向產業鏈上下游延伸的能力。公司經營者的思路迅速適應這種超預期的擴張速度，在鞏固機、電、液一體化整機研發和組裝能力的基礎上，將加大工程機械上下游產業鏈的整合力度。憑借公司在液壓系統的技術積累，上游將著重突破液壓元件的國產化問題，爭取完成液壓泵/馬達、液壓閥、液壓油缸的產業化，同時進一步強化公司電控系統的競爭優勢，下游將通過整合公司海內外的代理銷售機構，加大公司銷售網絡的全球布局。目前，公司已經具備了這種上下游產業鏈整合的能力，將實現從工程機械整機組裝向工程機械綜合服務提供商的轉變。

　　公司有望成為國內工程機械智能化的領航者。公司的主要管理人員和技術人員來自中南工業大學智能機械工程技術學院，一直倡導和建立成體系的研發流程和團隊。智能化是工程機械發展的必然趨勢，但要求電子控制系統和元器件使用可靠，對工業機械的機、電、液一體化要求非常高。在工程機械智能化控制系統（液壓傳動、電控系統）擁有的深厚技術基礎，正因為擁有這種優勢，公司有意涉足軍事工程機械領域，有望成為國內工程機械智能化的領航者。

　　業績可持續的高速成長，獨特的競爭優勢應使公司獲得較高溢價。我們假定公司配件產業園區按計劃建成，公司通過再融資擴大小型工程機械產能，07-09年分別生產4000、6000和10000臺；09年樁工機械和鑿巖機械銷售數量分別達500臺和100臺規模。我們預計未來三年的銷售收入分別為12.75億元、22.94億元和38.54億元，EPS分別為1.43元、2.43元和4.00元。由于公司未來幾年長期處于快速發展階段，我們用DCF估值法得到公司合理的價格區間為97-119元，維持“推薦”投資評級。