本刊記者：仲志遠

　　◆股改之后股市的最大制度缺陷，在華生看來，就是1990年代深滬股市創立之初所形成的非整體上市——

　　“內地證券市場從1990年創立至今就存在著三大制度缺陷，首先是剛剛解決的股權分置，其次就是非整體上市，最后是單一所有制，——也就是國資委一股獨大，無法制衡，制度性風險和關聯性交易不可避免，壟斷性也愈加顯著”，燕京華僑大學校長華生博士3月27日向《資本市場》記者表示他多年以來的深度思考。

　　“資產注入有時跟整體上市有關，有時跟整體上市無關”，華生博士說，“現在各大上市公司所謂的一些整體上市、資產注入，都是不規范的，這是造成股市過熱、持續飆漲的原因之一，當然也是標志。在我看來，非整體上市必須就在近一兩年之內予以解決，而不能優柔寡斷，放任自流；其解決的方式就是整體上市，不能有個多少年的預期，而且是必須將控股公司的資產一步到位地裝入上市公司。你不能今天說注入，明天又不注了，過一段時間又說要注入。——很顯然，這根本就損害了市場‘公開、公平、公正’的原則。”

　　股改后彰顯第二大缺陷

　　1997年，華生就從深滬股市紛繁變幻的亂象中破解出了流通股與非流通股的產權關系這一中國內地股市的制度癥結，對非流通股的場外協議轉讓提出了自己的見解。——這是他跟蹤股市多年之后的心得。這一年他發表的《中國股市的經濟學思考》首次明確提出股權分裂的真正制度內因，認為只有從流通股與非流通股的產權關系切入分析方可化解內地股市的制度性癥結，而在當時，這一提法幾乎應者寥寥。

　　“如果1997年著手解決股權分置就不要什么代價，很容易，那時市場很小”，華生博士在多個場合提起自己的這一想法。他的一篇文章用的標題就是股權分裂“將來會成為中國證券市場日益增大的危險”。1996年的一波牛市行情一直延續到了1997年5月，那時候市場過熱只能采取行政辦法，12道金牌仍然無法奏效，只好動用人民日報評論員文章打擊市場而不是以市場的辦法解決股權分裂痼疾。“所謂制度缺陷就是中國證券市場所獨有的，只有你害了這個病，這是你的制度缺陷，不糾正就會出問題”。

　　華生博士一直都對股市有著自己的分析。2001年6月14日，國務院發布了《國有股減持方案》。他立刻寫就《漫漫熊市的信號——國有股減持方案評析》一文。“那時候的股指高達2000點”，他說。當時深滬股市連創新高，連媒體都不愿潑冷水逆勢提出諍言，而且還對國有股減持大唱贊歌。《漫漫熊市的信號》幾經輾轉之后得以發表。華生在文中理性而率直地斷言，國有股市價減持不僅會誤國傷民，而且還是內地資本市場即將掉入長期熊市的一個顯著信號。

　　長達四年的熊市隨之滔滔而來，股市陷入了史無前例的低迷。國有股市價減持方案遭受到了市場的強烈抵制。在其利弊被市場各方取得共識之后，解決股權分裂這一陳年惡疾也終于被提上了議程。2004年，“國九條”明確提出積極穩妥地解決股權分置問題。此后就在2005年4月底，證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》。

　　2005年5月10日，股改部分試點，市場應聲暴跌，從1200點急速向1000點掉落。華生博士在《中國證券報》發表《市場轉折的信號》一文，認為“完全不以所有制劃線，國有股與其他股東一視同仁，這就能夠在制度上保證改革過程的公平性和公正性”，而且，他當時還樂觀地預計，“股權分置改革的破題，標志著中國股市將告別一個產權界定混亂、行政干預不斷又不能不干預的政策市時代，宣告在證券市場上市場本身也要作為配置資源的基礎力量時代的開始”。“……在度過自己青春期的反叛、迷惘和躁動之后，它將要迎接成年的洗禮。這是一個真正的歷史性的轉折”。“牛市已經來到我們的身邊，股指見底之后很快就迅速反轉”，他回憶道。

　　一年之后的2006年5月10日，股指已經在1500點的價位上跌宕，或飆升或暴跌，或前進或后退，市場一度對此茫然失措，莫衷一是，各種說法甚囂塵上。華生再度在《中國證券報》撰文《迎接證券市場的新時代》，著力強調股改收尾之時“股權分置是中國股市的最大國情和主要制度缺陷。但是，這并不意味著它是我們唯一的制度弊端……這個主要的制度漏洞就是非整體上市”。

　　整體上市制度性補救？

　　非整體上市是當初眾多的國企上市的一個策略，而現在大多數上市公司難逃以整體上市的名義炒作自己公司股價之嫌。根據華生博士的預測，“2006年下半年至今年上半年，股市進入了一個新時代；但整體上市成了許多上市公司，尤其是國有上市公司競相炒作的一個話題。——這都是此前國企上市所遺留的弊端”。

　　“國企上市，一般也都分拆為上市公司與存續公司。大股東面對自己百分之百擁有的集團公司或存續公司與自己只占有百分之幾十的上市公司，胳膊肘往哪兒拐，顯然是個屁股指揮腦袋的問題。歷史上的牽牽掛掛與是是非非，監管和法治的不到位，國有企業政企難分的制度弊端，更使得大股東與上市公司的關系總是不清不白。……更不用說大股東與上市公司之間的其他種種關聯交易、利益輸送等人為操作，真是剪不斷理還亂”，華生博士曾經在其撰寫的長篇論文中如是分析，“如果那些世界上馳名的上市公司都有實體性的控股公司，大股東的自利性恐怕也會把事情搞得一團糟。……與其在制度設計上使大股東與上市公司利益有沖突，然后再強按牛頭、煞費苦心地監管，不如釜底抽薪，一次性封堵其非整體上市的制度漏洞”。

　　“控股公司仍然是一個實體性的生產經營企業，有獨立于上市公司之外的自身企業利益。……即使要求兩者人員、機構、資金形式上的分立也不能從制度上杜絕控股公司對上市公司資源的統一調配和利益侵占。……從非整體上市向整體上市的制度轉變，會逼迫企業明確產權結構、用自然人取代各種令人眼花繚亂的公司控股。整體上市解決之后，上市公司的后面沒有了集團，沒有了虛幻的程序公司，最終的控制人也就浮出了水面；而只要是單一的所有者，其決策就不可能是客觀的、科學的、市場化的，以國資單一的所有制控制了絕大部分市場就會帶來制度風險、壟斷問題和關聯交易。”

　　“在非整體上市的情況下，證券市場的信息披露是不可能透明的，利益輸送是不可能斷絕的，因為大股東后面不上市那一塊份額相當大，集團是其百分之百的所有者，它的屁股不可能坐在只占10%的上市公司這一塊。一旦兩者產生了利益沖突，那么胳膊肘一定是往里拐”，華生博士說。

　　先前的預測如今已經得到了驗證。2006年下半年以來，整體上市突然就成了一個熱門的概念，也許這就是在華生博士的振臂高呼下涌現出了一波熱潮。諸多的國有上市公司一擁而上，陸續發布整體上市的預期或小道消息，股價也隨之勁漲，屢屢以漲停宣示整體上市的魅力。“市場已經出現了過熱的征兆，雖說整體股指還不是有特別大的泡沫，但市場的整體股指比較高。好的預期比較足，而壞的情況準備不足，必須謹防壞的一面出現；現在市場已經有了相當的風險，而且投機炒作之風比較盛，——這些都是深滬市場目前過熱的明顯征兆”，華生博士向記者直言。

　　“非整體上市是內地證券市場的第二大制度缺陷，也是后股改時代我們必須面臨的最大的制度挑戰。所有的上市公司都必須實現整體上市，而且不可具有隨意性，應該是以公允價格實現剩余全部資產的一次性注入，應該一步到位，而不是一個漫長的隨機過程”，華生博士解釋，“然而，近期整體上市成了市場炒作的題材，上市公司無休止地炒作大股東持續注入資產的題材。資產注入的不規則性、不可預見性和不透明性打亂了投資者的合理預期，助長了跟風炒作的投機操縱氣氛。什么是制度變革性的整體上市？對一家上市公司來說不是隨意的，而是制度變革的要求，就像股改一樣都要搞，都必須搞。不是說你想裝就裝，想不裝就不裝，變成市場無休止地炒作整體上市，整體上市就是全部都裝進去。所以，真正的整體上市是解決制度上的問題。無論資產好壞，都以公允的價格把它全部裝進來，使控股股東利益與上市公司一致。……現在完全變成投機炒作的題材，就走偏了方向。不是說這件事情不應該搞，而是不僅應該搞還應該抓緊搞，——這是提高整個中國證券市場公司治理結構透明度的關鍵性的制度建設。如果我們能夠在股改完成之后用一年到兩年時間完成中國內地股市上市公司整體上市的制度改革，就是股改后的又一個巨大成功，而且一定會提高我們整體上市的估值。市場估值被壓低的一個重要原因就是不透明。”