作者：丹昶

　　◆我們可以通過人們對衍生產(chǎn)品的兩種矛盾的感情——恐懼和貪婪——來了解衍生產(chǎn)品的兩面性。損失的恐懼使人們希望減少風(fēng)險；貪婪承擔(dān)了大量風(fēng)險，是獲得巨大利潤的動力。衍生產(chǎn)品為任何一種傾向提供了有效的策略——

　　從2005年下半年到2006年里，隨著權(quán)證的陸續(xù)發(fā)行，令人瞠目結(jié)舌的數(shù)據(jù)一個個地出現(xiàn)：寶鋼JTB1上市第一天立即漲停，漲幅達(dá)83.58%；在其到期截止日前一天下跌了85.78%；武鋼JTP1在到期前漲幅最高接近了450%；各種權(quán)證的平均換手率基本上每天都在100%左右。面對這些數(shù)據(jù)，不得不說，爆炒已經(jīng)成為權(quán)證在2006年的主旋律。

　　沒有人關(guān)心理論價值到底如何，沒有人關(guān)心標(biāo)的股票如何，也沒有人關(guān)心投資的是認(rèn)沽還是認(rèn)購……權(quán)證已經(jīng)在瘋狂的市場投機(jī)行為下失去了其作為衍生產(chǎn)品的基本意義。但是，值得慶幸的是，隨著時間的推移，投資者開始認(rèn)識到權(quán)證的真正價值，權(quán)證價格也開始回歸。

　　作為衍生產(chǎn)品市場的一個研究人員，我常常在思考這些瘋狂的數(shù)據(jù)背后的到底是什么，這樣的非理性帶給投資者以及新興市場怎樣的影響。當(dāng)我和投資者交流時，有人說是因為衍生產(chǎn)品會帶來更大收益，有人說可以控制風(fēng)險，而更多的人卻說不知道衍生產(chǎn)品為何物。衍生產(chǎn)品以及權(quán)證到底是什么？衍生產(chǎn)品到底能帶給投資者什么樣的作用？衍生產(chǎn)品到底會帶來災(zāi)難還是成功？

　　衍生產(chǎn)品的杠桿性

　　衍生產(chǎn)品最大的特點(diǎn)是杠桿性。何謂杠桿性？拿寶鋼權(quán)證為例，寶鋼JTB1的認(rèn)購價錢為4.5元，在權(quán)證上市的前一天，寶鋼股票的收盤價為4.12元。寶鋼股價上一年度的波動率是33%，根據(jù)Black-Scholes的定價模型計算出的理論價格應(yīng)該是0.43元左右。假設(shè)過了一個月后，股價漲到了4.5元，那么權(quán)證的理論價格為0.59元。權(quán)證收益率為37.2%,而股票的收益率為9.2%，那么該權(quán)證的杠桿為4.04。也就是說，當(dāng)股票有1%的收益率，那權(quán)證就有4.04%的收益率。根據(jù)收益率計算的杠桿率被稱為實(shí)際杠桿。衍生產(chǎn)品的杠桿性可以讓投資者用同樣的成本而享受較大的收益，或者說投入較少的成本享受同樣的收益。

　　一般的投資者，如果看多或者看空一支股票，那么投入較少的成本買入相應(yīng)的認(rèn)購或者認(rèn)沽權(quán)證可以享受股票上漲或者下跌帶來的收益。當(dāng)然，如果股價沒有按照預(yù)期變動，投資人的損失最多也就是較為便宜的權(quán)證費(fèi)。這也就是所謂的杠桿投資。

　　對于機(jī)構(gòu)投資者來說，為了防止系統(tǒng)風(fēng)險(比如市場整體調(diào)整或者政策風(fēng)險)，可以通過衍生產(chǎn)品與相應(yīng)的標(biāo)的物來構(gòu)建投資組合鎖定風(fēng)險和損失�！�—利用衍生產(chǎn)品來減小風(fēng)險被稱為對沖，而通過對沖組合實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險贏利則稱為套利。舉例說明，在2006年4月25日，華凌管線的價格收盤價為3.34元，而華凌JTP1的價格為1.406元，其行權(quán)價是4.9元(華凌JTP1就是賦予該權(quán)證的持有人以4.9元在到期日賣出一份華凌股票)。如果在這個時候同時買入一份股票和一份權(quán)證(比例1：1)，那么鎖定的到期收益為0.154元。另外，機(jī)構(gòu)投資者也可以根據(jù)市場情況動態(tài)調(diào)整股票和權(quán)證的比例。如果華凌股票上漲的趨勢很明顯，可以減少華凌認(rèn)沽權(quán)證的比重；反之則減少股票的比重或者增加華凌認(rèn)沽權(quán)證的比重。這樣一來，可以保證較高的收益而且風(fēng)險極小。同樣的，這樣的投資組合也可以為比較保守的個人投資者提供風(fēng)險較小的收益。

　　從以上兩點(diǎn)可以看出衍生產(chǎn)品似乎是一個完美的金融產(chǎn)品，既幫助投資者控制風(fēng)險，又可以用較少的成本賺取一定的利潤。但是，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)中，風(fēng)險和收益從來都是密不可分的兩個因素。衍生產(chǎn)品正是風(fēng)險和收益的完美結(jié)合體。它就如同一把雙刃劍，有利的時候可以幫助投資人控制風(fēng)險，而不利的時候可能會帶給投資人災(zāi)難性的虧損。換句話說，衍生產(chǎn)品可以有效降低風(fēng)險；也可以通過杠桿效應(yīng)使風(fēng)險倍增。Phelim Boyle 和 Peidhlim Boyle在《金融衍生產(chǎn)品》一書中這樣描述衍生產(chǎn)品的兩面性：“我們可以通過人們對衍生產(chǎn)品的兩種矛盾的感情——恐懼和貪婪——來了解衍生產(chǎn)品的兩面性。損失的恐懼使人們希望減少風(fēng)險；貪婪承擔(dān)了大量風(fēng)險，是獲得巨大利潤的動力。衍生產(chǎn)品為任何一種傾向提供了有效的策略�！�

　　總體而言,衍生產(chǎn)品只是一種使風(fēng)險放大或者減少的有效工具, 可以使投資者控制風(fēng)險或者放大風(fēng)險�？刂骑L(fēng)險或者放大風(fēng)險的多少在于投資者的風(fēng)險喜好程度以及對于其投資的判斷。

　　衍生產(chǎn)品問世早、發(fā)展晚

　　最早的衍生產(chǎn)品是在實(shí)物商品基礎(chǔ)上的期貨合約。1865年美國芝加哥期貨交易所(CBOT)成立后，期貨合約得以標(biāo)準(zhǔn)化，正式標(biāo)志著衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)。1973年專門從事期權(quán)交易的芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立，同一年，Black-Scholes也發(fā)表了其關(guān)于期權(quán)定價的模型。

　　盡管衍生產(chǎn)品面世的時間不長，但是在近30年間，衍生產(chǎn)品市場發(fā)展速度之快令人難以置信。雖然2000年左右經(jīng)歷了幾次較大的衍生產(chǎn)品投資人巨額虧損甚至倒閉的事件，市場上發(fā)出了許多質(zhì)疑的聲音，但根據(jù)BIS(Bank of International Settlement，國際結(jié)算銀行)對于G10國家的衍生產(chǎn)品市場的統(tǒng)計顯示，衍生產(chǎn)品的交易量每年都以較快的速度增長，特別是2000年以后。以下的圖表顯示從1998～2005年全球衍生產(chǎn)品，主要是外匯、利率、股票、商品以及其他衍生產(chǎn)品(主要是信用以及氣候衍生產(chǎn)品)的成交金額。

　　權(quán)證產(chǎn)品雖然出現(xiàn)較早，但發(fā)展較晚。20世紀(jì)60年代，許多公司主要利用股票權(quán)證進(jìn)行融資。因為權(quán)證相對廉價，甚至被當(dāng)成了推銷手段。十年后，也就是20世紀(jì)70年代，權(quán)證產(chǎn)品被逐步發(fā)現(xiàn)其控制風(fēng)險、投機(jī)等方面的高效性，權(quán)證市場也隨著衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展而突飛猛進(jìn)。除了美國之外，如今的歐洲權(quán)證市場也發(fā)展到了較成熟的地步。其中，德國已經(jīng)擁有權(quán)證交易量最大交易所，其次是意大利、瑞士和奧地利。在亞太地區(qū)，香港、新加坡等地的權(quán)證市場也有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

　　內(nèi)地衍生產(chǎn)品的現(xiàn)狀

　　衍生產(chǎn)品在中國內(nèi)地有些坎坷。近兩年，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布了《權(quán)證暫行管理辦法》，各種股改權(quán)證以及認(rèn)股權(quán)證的陸續(xù)發(fā)行，權(quán)證交易量一再創(chuàng)造新高以及中國金融期貨交易所的成立，這一切說明衍生產(chǎn)品市場已經(jīng)成為中國金融市場的一個重要組成部分。

　　1990年代初，國債期貨、股票權(quán)證以及商品期貨分別曾先后出現(xiàn)，因為種種原因，這些衍生產(chǎn)品不是停止交易就是被市場冷落，停滯不前。自寶鋼JTB1認(rèn)購權(quán)證上市至今的一年多的時間里，市場發(fā)展迅猛，無論是股改權(quán)證還是股本權(quán)證，其成交金額都大幅增長。根據(jù)統(tǒng)計報告，上海證券交易所掛牌權(quán)證的交易成交總金額在2006年已列全球第三，僅排在香港聯(lián)交所和德國法蘭克福交易所之后。

　　值得指出的是，國內(nèi)掛牌交易的權(quán)證不過二十多支。之所以這么快被市場接受，原因無非是權(quán)證所帶來的杠桿性收益。在權(quán)證上市的初期，市場價格嚴(yán)重偏離理性價格。但是隨著寶鋼以及其他權(quán)證到達(dá)行權(quán)截止日，權(quán)證的價值也開始“回歸”。權(quán)證上市初期的過度投機(jī)到臨近行權(quán)期的“價值回歸”，無疑給投資者帶來了“價值”與“風(fēng)險”的思考。

　　如今市場的權(quán)證價格溢價程度(權(quán)證價格超過其內(nèi)在價值的百分比)遠(yuǎn)低于2006年的水平，甚至有幾支權(quán)證還出現(xiàn)了負(fù)溢價。權(quán)證價格從高估到低估，可以清晰地表明權(quán)證投資者開始走向成熟。隨著市場的日益成熟，更多權(quán)證產(chǎn)品(例如備兌權(quán)證)也將會在不久的將來陸續(xù)推出，必然會使權(quán)證的價格更趨向理性。

　　另外，作為基礎(chǔ)金融衍生產(chǎn)品之一的股指期貨，不僅可以為高風(fēng)險喜好的投資者提供投資機(jī)會，同時也為機(jī)構(gòu)客戶，比如基金公司，提供了較好的風(fēng)險對沖工具。

　　從巴林銀行的倒閉到美國長期資本管理公司的巨額虧損，衍生產(chǎn)品引起的金融災(zāi)難依然在我們的頭腦中徘徊。1997～2000年的《紐約時報》關(guān)于衍生產(chǎn)品的文章中，只有19%對其持正面態(tài)度，26%持中間態(tài)度，55%持負(fù)面態(tài)度。可見衍生產(chǎn)品首先帶給人們的觀念是高風(fēng)險。沒錯，衍生產(chǎn)品的杠桿性確實(shí)可以放大投資風(fēng)險，但我們必須看到，在衍生產(chǎn)品導(dǎo)致巨額虧損的金融案例背后，往往是投資者的瘋狂炒作。瘋狂的結(jié)果自然帶來瘋狂的虧損。衍生產(chǎn)品本身只是一個中性的金融工具，關(guān)鍵在于使用它的人是否已經(jīng)做好相應(yīng)風(fēng)險控制或者風(fēng)險承擔(dān)。

　　(作者供職于長江證券金融衍生產(chǎn)品部)