作者：彭興韻

　　◆中央銀行面對資產價格的波動，其作用往往是非對稱的。當金融市場出現一次突發性的大幅下跌時，中央銀行通過表明其立場充分發揮最后貸款人作用，可以消除市場的不安心理，從而很快地恢復市場信心。但是，當資產價格過快上漲的時候，央行的貨幣政策要來控制它，卻總是顯得鞭長莫及。

　　處于歷史高位的股票對任何消息面的不利猜測都異乎尋常得脆弱，4月19日，就在國家統計局發布第一季度的宏觀數據之前的幾個小時，股票市場顯得驚魂不定，指數的大幅下挫讓眾多投資者措手不及。而這一切均來自于市場對第一季度宏觀數據的擔憂——投資增長率和消費者價格指數出現過高將引發政府更為嚴厲的緊縮性政策。

　　

中國經濟運行正常

　　當日下午國家統計局發布的各項數據打消了市場的疑慮，根據相關數據表明，中國經濟形勢仍然十分良好。第一季度GDP增長了11.1%，經濟增長率高于預期。但是，投資增長率高位回落，一季度全社會固定資產投資17526億元，同比增長23.7%，較2006年同期下降了4個百分點，因此，第一季度高于預期的經濟增長主要來自于凈出口和消費的增長，第一季度貿易順差466億美元，比2006年同期增長231億美元；一季度的消費品零售總額同比增長了14.9%。

　　人們最擔心的通貨膨脹也并沒有出現。總體來看，第一季度的各類物價指數仍處于正常區間，第一季度CPI上漲2.7%，其中三月份的CPI上漲3.3%，這是近一年來最高的CPI上漲率；商品零售價格指數上漲2.1%；工業品出廠價格指數上漲2.9%，中國還沒有表現出物價總水平上漲的通貨膨脹。雖然中國當前存在過多的流動性，但在政府采取了多次的宏觀緊縮措施之后，金融面的數據可能會趨于好轉，貨幣供應和信貸增長再進一步地大幅上升的可能有所減弱，因此，即便實體經濟的物價對此前的宏觀金融數據的滯后反應可能會繼續小幅上升，但中國并沒有較大的通貨膨脹壓力。基于物價指數和銀行信貸增長的貨幣政策操作，央行在近期再一次提高利率的可能是比較小的。

　　工業企業的利潤大幅增長。1～2月份全國規模以上工業實現利潤2932億元，同比增長43.8%，增幅較上年同期上升了22個百分點。2007年前兩個月超出人們預期的工業企業利潤增長是在工業品出廠價格指數保持較低增長率的背景下取得的，這與2005年和2006年的情況有較大的區別，這表明工業企業利潤的增長相當一部分來自于企業經營效率的提高。如果是這樣，那么，舉著價值投資旗幟的投資者又多了一個對中國

股票市場重新估值的理由，倒是那些業績增長低于預期的公司股票可能會受到一定的冷遇。

　　然而，中國

人民銀行是否會根據國家統計局的數據進一步采取緊縮措施，是值得探討的。今年以來，除了公開市場操作外，中國人民銀行每個月都有一次非常規的緊縮措施，其中三次提高法定存款準備金比率和一次提高利率。四月初，中國人民銀行針對外匯儲備增長過快的局面，已經提高了法定存款準備金比率。雖然三月份的CPI達到了3.3%，高于一年期存款利率，但這并不意味著央行應該據此而再次提高利率。原因在于，央行在三月份已經提高了一次利率，那時公布的前兩個月CPI只有大約2.7%的水平，這就是一次針對物價水平在未來可能會繼續上升的一次前瞻性的調控。作為謹慎性的貨幣政策操作，央行是否繼續提高利率，還應當繼續觀察4月份的價格走勢與宏觀金融數據的變動。

　　資產價格波動考驗調控智慧

　　現在人們最關注的是，面對資產價格的上漲，央行是否應該有所作為？貨幣政策應當關注資產價格，這是格林斯潘以來貨幣政策的一個重要變化。當實體經濟沒有吸收過多的流動性的時候，那么，流動性的過剩就會在資產價格上表現出來。

　　在過量的流動性推動下，上漲的股票市場格外得矜持，在高預期回報的誘惑面前，風險總是被拋到了腦后。中國人民銀行在此前公布的宏觀金融數據表明，今年1季度人民幣各項存款增加1.88萬億元，同比少增597億元。分部門情況看：居民戶存款增加1.1萬億元，同比少增836億元，股票市場的財富效應讓許多人不滿足于銀行存款現有的利息收入，居民儲蓄存款持續流入股市成了中國居民近期資產結構調整的一大特點。到今天為止，政府也似乎沒有找到一根好的繩子來約束當下股票市場的狂野性格。

　　中央銀行面對資產價格的波動，其作用往往是非對稱的。當金融市場出現一次突發性的大幅下跌時，中央銀行通過表明其立場充分發揮最后貸款人作用，可以消除市場的不安心理，從而很快地恢復市場信心。過去，格林斯潘就幾次成功地對美國金融市場力挽狂瀾。但是，當資產價格過快上漲的時候，央行的貨幣政策要來控制它，卻總是顯得鞭長莫及。從理論上講，如果僅僅從控制資產價格的角度出發，央行可以大幅度提高存款利率來改變存款與股票投資的相對收益率，將流入到股票市場的過多流動性重新吸收到銀行體系中，這也是一些人所主張的。

　　然而，這樣的調控措施有幾個方面值得注意。首先，面對股票市場的大幅上漲，即便將利率提高一倍，仍然難以從根本上直接改變股票與存款之間的預期相對收益率，但實體經濟能夠承受如此大幅度的利率上調卻是貨幣政策應當顧慮的。如果大幅度提高利率的結果是打擊了企業投資和犧牲了企業的利潤，從而導致了資產價格的下跌，這固然達到了阻止資產泡沫的目的，但它也無異于“將洗澡水和嬰兒一同倒掉了”。其次，在當前的國際金融環境下，中國大幅度提高利率不僅無助于緩解流動性的問題，反而會制造更多的流動性。今年三月份的國際收支數據顯示，有越來越多的熱錢流入到了中國，這或許就是一個證明吧。第三，前幾年大家都在說，中國的資金都集中到了銀行體系當中，整個社會的金融風險都集中到了銀行體系當局，對這中國的金融穩定是不利的，為了改變這種狀況，就應當將過多的資金分流到金融市場當中去。而現在，當一部分資金開始真的從銀行體系轉移到資產市場中的時候，又產生了對市場的戒備心理，這是否反映了我們對資金流動乃至金融體系的看法仍然是不成熟的？

　　因此，過多流動性推動的資產價格上漲，貨幣政策要想通過改變股票市場與存款之間的相對預期收益來調節流動性可能是難以有所作為的。如前所述，全部在于收益與風險的相對比較，當前資產價格上漲的問題主要在于，人們對收益與風險的評估是不對稱的。在遏制資產價格的過快上漲，更好的辦法似乎是讓人們對風險有更客觀、冷靜的認識和評估。而這一次，在泡沫破滅之前，理性總會被狂熱所取代。風險的充分暴露或許能夠讓投資者真正有風險的意識，但付出慘重的代價既是投資者與政府所不愿意看到的。因此，健全的資產市場，既要防止泡沫的形成和泡沫的破滅，更加穩健的宏觀經濟政策和良好的宏觀經濟表現就是必要的了。

　　(作者系社科院金融研究所研究員)

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