作者：巴曙松

　　編者按：

　　此文成文于“灰色星期四”之前，原本的主旨是針對“2·27暴跌”的反思。然而在文章刊發前，悲劇再次重演，4月19日，深滬股市再次上演暴跌場景，滬深股指盤中一度下跌近7%，九成個股下跌，兩市總市值一天內蒸發掉6870億元。如此短期內暴跌重現，使預警更具啟發意味。在這樣的市場環境下，對暴跌的反思再多都不為過。如果沒有機制的完善和根本上的行為改變，這樣的預言仍將繼續出現。

　　盡管“2·27暴跌”已經過去一個多月，但這一事件的影響并沒有消除。北京時間3月27日，歐盟各國財長會議在布魯塞爾開幕，議題之一就是中國“2·27暴跌”。現在來看，大盤越過3000點之后，大家覺得一天跌200多點似乎已成過去。但是美國1980年代末股災后，美國國會和金融界進行了廣泛的反思和討論，事后得出的一些結論，使整個市場的各類參與者，包括監管者、政府、機構投資者、上市公司、普通中小投資者等都增進了對市場的認識和了解。因此我們說，反思仍是必要的。

　　“2·27”暴跌類似美國1980年代股災

　　美國1980年代的股災和“2·27”暴跌非常相似，其中最主要的一點就是他們有類似的觸發暴跌的原因：可能就是因為一個敏感的，大家都比較關注的權威人士發言，認為市場有點過熱，已經有泡沫了，之后種種傳言四起，最后導致了一次巨大的股災。

　　美國在股災之后，曾進行過反復的辯論和討論，甚至進行了國會聽證，所得出的一些教訓對我們今天來看仍有許多借鑒意義。他們反思之后把股災的原因歸結為自動交易、被動交易或者成為程序化交易。當基金類的

資產管理公司管理的資金越來越多，超出了個案處理和親力親為調研上市公司的能力邊界的時候，很多公司會進行自動設定，即假如到了什么樣的市場條件，我賣出多少；什么樣的市場條件，我買進多少。很不湊巧的是，美國股市1980年代這次大跌，正好觸動了很多基金公司的賣出點，這是電腦自動設定的。本來是一波下跌，觸動了賣出點以后，演變為更劇烈的下跌。

　　討論到最后，就引發了對于資產管理中的程序化交易、被動交易的監管限制。這對避免美國股市再發生類似的事件提供了糾正的機會。

　　現在回過頭來，不能認為“2·27”暴跌過去就過去了，我們也需要進一步挖掘其原因和運行機制。雖然不一定需要通過

證監會召開聽證會的形式，但積極的討論是有益的，及時的總結對投資者、特別是對中小投資者的利益保護更有積極意義。

　　基金投資行為高度趨同蘊涵危機

　　從美國的股災延伸思考，中國證券市場的機構投資者有沒有類似的羊群效應？類似于美國那次股災，聰明的人、自以為聰明的人腦卻被電腦左右，是不是預先設定了程序，但是自己都不知道為什么今天下跌？我們說，目前這種程序化的交易在中國的基金公司還并不是很多，但是，現在基金是市場中最大的機構投資者，我們需要關注，他們有沒有類似的問題。

　　中國的基金業確實取得了很大的發展，2006年市場也確實創造了明顯的財富效應，也涌現出了一大批優秀的基金和基金經理，但是我們還可以看到基金投資行為的高度趨同。

　　我們最近組織做了一個“中國基金行業年度發展報告”，通過研究發現，基金投資行為的趨同仍是非常普遍的現象。例如，一家號稱是價值型投資的基金，其持有的

股票資產組合市盈率比那些成長型基金的市盈率還要高；本來號稱是投資小盤股的基金，實際購買的股票流通股規模和大盤基金看不到很大差距；本來是大盤的基金，2006年大盤股行情比較好的下半年它的市場表現卻比較差，偏偏是上半年大盤股行情不好、小盤股火爆的時候它的投資表現反而比較好。

　　中國的基金在遇到股指下跌時，出于排名壓力，或者說由于市場不成熟等等，高度的同質化引發了共振效應，你賣我也賣，誰先賣誰占便宜。這種行為實際上已經不是機構投資者行為，而是一種放大的散戶行為，典型的追漲殺跌。從這一點上說，確實需要輿論監督和獨立的第三方研究機構來評估和監督。

　　另外，基金對投資對象選擇的理性程度也非常值得探究。在目前的牛市行情中，每一家基金公司都對自己的風險控制要求作出承諾，其中很重要的一個表現就是，放到股票池中要進行投資的上市公司，基金必須進行調研和做投資報告，但是可以試問，有多少家公司在多大程度上做到了這點？

　　一位很有名的學者現在一個基金公司做研究方面的工作，他發現有些基金經理也是到處聽消息，好的還再看看報告，有的甚至連消息都不聽，今天一個大的漲停我趕快要跟進。為什么要跟進，基本素質如何，和我們的基金風格是否相符，這些因素全不考慮。

　　中國因素的國際視角

　　對于“2·27暴跌”的國際性因素，國際上主流的觀點認為，主導性的因素是利差交易。我們通常所說的流動性過剩，發源地應該是日本。因為日本利率非常低，大量的國際對沖基金、機構投資者從日本借低利率的錢，換成美元、港幣進行其他的投資，也不排除換成人民幣。在這其中，它的投資杠桿非常大，對日元的利率走向非常敏感。日元的一個非常輕微的加息會極大地影響其資金成本和風險、收益水平。

　　另一方面可以看到，“2·27暴跌”其實也反映了國際市場對中國的股市和經濟還缺乏了解。

　　全世界關于中國經濟和中國上市公司的分析員，最集中的可能就是香港。就拿香港的這些分析員來說，普遍工作壓力很大，相當一部分精力在做銷售方面的工作，真正有時間調研上市公司、看報告的時間不多。許多大的海外基金公司經理在投資中國的時候，往往傾向于選擇目標行業里最大的公司最為投資對象，他們對整個中國上市公司的發掘、研究和了解是很有限的。 實際上，由于語言、文化、體制等方面的差異，即使海外的研究員愿意到中國來調研，也很少能夠真正聽懂、看懂中國的上市公司。

　　現在一看到中國股市下跌，海外投資者本能的聯想就是中國經濟出現了大問題，中國經濟出現了大問題，這在很大程度上是由于不了解而帶來的誤解、誤讀。

　　如果說中國經濟總量在國際范圍內比重并不大，那么中國每年的增量部分在世界上則是非常大的。因此說，中國并不是一個存量的大國，但中國是一個增量的大國。中國每年經濟增長帶動的影響力非常大，像上次的股市大跌，甚至影響到了巴西和南非的礦產價格。

　　暴跌背后

　　如果導致“2·27暴跌”的機制和因素沒有大的改變，如果基金投資同質化、羊群效應依然存在，我可以很明確地做一個大膽的預計，可能還會出現一次類似這樣的暴跌。

　　此外，我們不能回避這樣一個可能令事態更加惡化的因素的存在：監管部門對基金發行有控制，這樣使基金投資者趨于認為，只要能夠買到基金已是機會。這就導致好壞基金公司之間已經沒有太多的優勝劣汰機制。“好”的公司“壞”的公司都足額發行。

　　一次震蕩事件過去了，不應該還來一次。從美國市場角度看，有一些糾錯機制是值得我們學習的。例如安然事件之后，出現了薩班斯法案；1980年代的股災出現之后，出現了對程序化交易的限制。

　　目前看，特別是在2007年本來業界對宏觀經濟走向的爭論分歧比較大的情況下，四、五月份很可能出現經濟增長速度同比大幅度上升，這個時候緊縮的力度會有多大？再加上市場的特定運行軌跡的同質化，以及今年又繼續涌現了大量的同質化的基金；到目前為止，我們還沒有充分的討論“2·27暴跌”背后蘊藏的機制上的缺陷，還沒有采取真正足夠有效的措施，由此我認為，2007年，我們可能還會再看到一次這樣的暴跌。

　　我們不希望看到這樣的暴跌再來，監管部門在此之前也采取了相應措施，例如，整個機構投資者群體的投資水平有了很大提高；有新的金融工具的創新，有多元化的機構投資者，而不僅僅是基金；有一些追求不同投資風格的私募基金出現，有更多的保險基金進入市場，它和基金的性質已經不同。目前的市場，確實已經是基金占據了非常大的份額(大約1.2萬億)，機構投資者中排在第二位的QFII，也就幾百億美元的規模而已，所以多元化、有不同投資風格、不同收益偏好的機構投資者的出現，是減少、避免類似大跌(一天蒸發一萬億市值)的巨大波動的最有效的途徑。

　　如果這些內在缺陷仍然沒有改進的話，暴跌可能還會出現。

　　監管者職責：改善監管制度、避免頻繁暴跌

　　現在監管者開始意識到，監管不應該以指數為調控目標，這是一個進步，但只是第一步；實際上對市場一些重大的波動進行深入的討論和挖掘，改進相應的交易機制和監管制度，這更是監管者的職責。

　　特別是在中國這樣的市場上，簡單說不調控指數，實際上在這樣一個有嚴格管制色彩的市場環境中，事實上監管制度會很大程度影響指數。比如說，發行的速度，發行什么樣的公司，我們給市場提供什么樣的交易對象，基金發行速度，能準入多少渠道、什么樣規模的資金的流入，等等，直接影響到證券市場上的資金供求關系。

　　在十年前，內地的資本市場和香港差不多；十年后我們和它差距那么遠。是誰推動香港證券市場發展呢？直接原因是內地一大批優秀上市公司。我們可以看到，以2005年的數字為例，香港市場中石油一家上市公司的利潤相當于中國內地證券市場整個1400家上市公司的利潤總和。

　　實際上中國股市當前的上市公司所創造的利潤，可能只占中國整個企業利潤很小的比重，大概20%～30%，而美國的股市會占到60%～80%。這樣使得我們股市上最富有活力、最具有財富效應的一批上市公司，例如中國人壽，在香港發行只有幾塊錢，對內地發行則要發到二十塊。所以，這也是需要我們進一步反思的，就是上市程序對市場的影響。

　　不僅監管者，更廣泛來說是證券市場的相關參與者，對市場出現重大波動的時候都負有責任。但是我們應該做的不是去干預它，直接動用資金去救市，而是需要挖掘和分析出市場背后運行的機理，從而做一些改進，這樣才能避免出現第二次這樣的暴跌。

　　實際上德隆事件已經給我們提出了很重要的警示。很明顯，德隆事件所產生的原因是中國分立的金融監管，即銀行、保險、證券各自管各自的一段。所以，在各自這一段，可能這個金融機構、這個企業、某某系是合規的，但是它可能從證券公司、信托調用資金，集中資金進行二級市場幾個老莊股的炒作。作為一個整體的風險層面的監控，沒有任何一個機構來進行匯總。如果這種狀況沒有改變的話，可能還會出現第二個德隆。很不幸，我們言中了，看到了金信的倒下。直到今天我們還可以說，如果這個狀況還沒有改變，可能還會出現第三個德隆。

　　因為分立的監管，使得我們不知道這些橫跨多個領域的金融機構到底承擔了多大的風險，對于德隆，也是事后組織了上百人查了幾個月之后才知道它的虧空是200多億；同樣，我們的證券市場第一次出現了268.81點的大跌之后，如果沒有進行相應市場反思而改變的話，這種情況還會出現。希望我們的預警最好不會出現，但事實上，如果以上機制沒有改變，暴跌可能還會出現。

　　(作者系中國(海南)改革發展研究院金融研究中心主任)

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。