作者：張揚 寧冬莉

　　◆設立外匯投資管理公司是有益之舉，其將優化外匯資產的投資效率，但流動性過剩來自于更深層次的經濟原因，并不會因為外匯投資管理公司的設立而能改變流動性過剩的趨勢——

　　國家外匯投資管理公司是在我國外匯儲備規模不斷快速擴大的背景下成立的。一方面管理模式必然從強調安全性逐步轉向追求增值的效率性；另一方面，外匯儲備的過快增加造成的貨幣供給被動擴張不僅導致國內經濟失衡，更極大程度上鉗制了央行貨幣政策的獨立性和執行效用，外匯投資公司的成立將有效改善這一局面。

　　那么，設立外匯投資管理公司對整體貨幣經濟產生什么樣的影響了？外匯投資公司發行的人民幣債券和財政部發行的國債本質的區別又是什么？通過外匯投資公司回收流動性和發行央行票據的差異又在什么地方?

　　外投公司對貨幣經濟的影響

　　外匯投資公司將發行人民幣債券融資，債券以人民幣交易結算，還本付息也都是使用人民幣，外匯投資公司取得人民幣資金后從央行兌取美元，進行海外投資，通過投資取得回報用以人民幣債券的還本付息。對外匯投資公司每個經營環節進行分析，就能看清其對貨幣經濟的影響。

　　其一，外匯投資公司發行人民幣債券，這和國債、企業債等類型債券發行產生的效應是一樣的。外匯投資公司獲取人民幣資金后，就會向直接向央行兌取外匯。這一過程中，央行的報表資產方發生了變化，外匯資產轉化為人民幣資產，但負債方沒有發生變化，也就是說，衡量貨幣供給規模的現金和各類存款賬戶沒有發生變化。我們可以看出，兌取外匯的過程對流動性的影響為零。

　　那么，最關鍵的是外匯公司如何應用此筆外匯資金，如果在國內投資，就像財政部分配其發行國債而來的資金一樣，國內企業或機構得到外匯資金必然將其轉化為人民幣資金，資金重返商業銀行系統，就會使得獲取到投入整體這個過程對貨幣供給的影響為零。但是，外匯公司如果將外匯資金投到國外，不會再進入中國的商業銀行體系，理論上就完成了回收流動性的任務。

　　其二，外匯投資公司的運作模式也會影響到其回收流動性的效應，外匯投資公司發行人民幣債券的頻度和額度就直接決定著對流動性的沖擊的力度，如果一次性發行幾千億美元的人民幣債券，對貨幣供給的影響不言而喻。不過，一次性大額融資對宏觀經濟沖擊很大，同時初創的外匯投資公司也不能在短期有效利用大額資金，因此，外匯投資公司不可能以這種方式來融資，我們預期外匯投資公司應該使用滾動發行人民幣債券的形式來獲取資金。

　　然而，滾動發行的話，人民幣債券的還本付息將使得存量債券逐步擴大，如同央票從2002年發展至今，從零到3萬余億的規模，成為央行公開市場操作的主要手段，客觀上發揮了調控貨幣供給的很大作用，可央票越發規模越大，可中國流動性過剩的問題還是存在的。

　　其三，若外匯投資公司采用滾動發行，逐步積累做大規模，短期內將起到控制貨幣供給規模的作用，但從長周期來看，流動性過剩是我國經濟體迅速發展，融入國際的一種經濟結果，外匯投資公司優化了資源配置，但并不能完全控制流動性的增長，這一點可以參考1980年代后的日本經驗，在日元升值，日本利率逐步走低，最終日本陷入“流動性陷阱”的背景下，日本加大海外投資和并購行為，購買各類美元資產，來緩解日元升值的壓力，可取得回報的外資資金幾年后又重返日本貨幣體系，而日本的外向型經濟決定了日本外貿高順差，外部資金的持續流入讓日本難以擺脫“流動性陷阱”，海外投資是治標不治本的工具。

　　顯然，設立外匯投資管理公司是有益之舉，其將優化外匯資產的投資效率，但流動性過剩來自于更深層次的經濟原因，并不會因為外匯投資管理公司的設立而能改變流動性過剩的趨勢，加上運作外匯投資管理公司的種種問題，也削弱了設立外匯投資管理公司的理想效果。

　　國際外匯儲備經驗的觀照

　　解決高額外匯儲備隱憂而建立多層次的外匯儲備管理體系是一個國家外匯政策的必然選擇。依據其他國家的經驗，將外匯儲備作為政策資源和投資資源的功能適度分離，將有效增強央行貨幣政策的靈活性、主動性和獨立性，隔斷外匯儲備與貨幣供應的直接聯系，弱化流動性過剩的風險。

　　縱觀全球，外匯儲備管理模式主要有兩種：一是財政部主導下的外匯儲備管理模式，二是央行主導下的外匯儲備管理模式。

　　新加坡是財政部主導下的外匯儲備管理模式，采用的是政府投資公司(GIC)+ 淡馬錫控股(Temasek)+ 新加坡外匯管理局(MAS)的模式。貨幣管理局主要負責外匯儲備中的貨幣資產，用于干預外匯市場以及作為發行貨幣的保證。政府投資公司以及淡馬錫控股主要用于外匯儲備的積極管理，前者主要負責固定收益債券、

房地產以及私人

股票，目標是外匯儲備的保值增值以及長期投資回報；后者主要負責對本國戰略性產業進行控股管理，提升新加坡企業的盈利水平和長期競爭力。

　　挪威是央行主導下的外匯儲備管理模式。挪威央行是挪威銀行投資公司(NBIM)外匯儲備投資指引和投資組合基準的制定者，NBIM負責具體操作，管理著挪威1000多億美元外匯儲備。其外匯儲備的資產組合分為貨幣市場組合、投資組合和緩沖組合三類。其中，投資組合實行長期投資和積極的管理策略。投資組合的分配大致為60%的固定收益工具和40%的股票，最初股票投資在外匯儲備投資組合中的比重只有20%左右。挪威外匯儲備資產配置的一大特點是，資產分配極其分散，除了債券外，按照挪威外匯儲投資指引，它還可以在全球近70個國家進行股票投資。

　　日本是典型的財政部主導下的外匯管理體系，在其8000多億美元外匯儲備中，日本央行只持有400億美元，其余由日本財政部持有。按照日本外匯儲備特別會計法，日本財政部首先發行金融票據(Financial Bill)(FB)籌借日元資金，再以此購買外匯儲備。相對于新加坡、挪威等國積極的外匯儲備管理而言，日本的外匯儲備仍然比較保守，基本上投資于收益比較穩定、風險很低的債券資產。

　　無論哪種管理模式，通過外匯投資公司多層次外匯儲備管理的本質都是為在外匯儲備流動性、安全性、收益性以及國家戰略需求、貨幣政策實施等方面求得更好的平衡與增長。

　　首先，就中國目前的情況而言，關鍵問題不是外匯儲備由哪個部門來主導，也不是外匯儲備的具體投向，而在于理清中國外匯儲備的形成與貨幣政策的關系，切斷或減弱外匯儲備增長與貨幣發行之間的連帶關系，從而緩解國內的流動性過剩問題以及為中央銀行自主性的貨幣政策操作提供足夠的空間。因為目前我國外匯儲備急劇擴大所帶來的不僅僅是其安全性和收益性的問題，更多的是其引發國內流動性過剩帶來的隱憂，所以，我國外匯投資公司帶有投資管理以及貨幣政策實施的雙重職能，涉及到其發行人民幣債券的規模、期限、頻率以及利率，考慮到設立初期的經驗不足，處于漸進探索的階段，另外，一次性發行大規模人民幣債券對流動性的過度緊縮，可能會導致資本市場過度反應，所以，2000億～2500億美元的人民幣債券會采用分期發行的方式。

　　其次，中國外匯儲備來源結構更為多元。挪威經濟結構相對單一，外匯儲備存量中依靠出口石油獲得的美元占有較大比重，并且新增外匯儲備也受油氣出口影響；新加坡及日本以制造業和服務業為支柱產業，經濟發展主要靠外需拉動，經常項目余額連年保持增長，在持續的資本凈輸出下，外匯儲備也大多源于經常項目余額。總體上看，這些國家的外匯儲備主要是商品和勞務順差形成的，穩定性相對強。而中國隨著

人民幣升值預期的出現，資本項目余額增速不斷提高，自2001年以來資本項目余額超過經常項目余額成為外匯儲備增長的主要來源，與此同時FDI在資本項目余額中所占的比例則不斷下降，表明萬億外匯儲備中有相當比例是穩定性較差的“借入儲備”。 能夠用貿易順差和國家直接投資流入所解釋的部分大約占新增外匯儲備的60%，雖然外匯儲備規模巨大，但交易性和預防性需求的外匯儲備比例較高，可用于投資類的部分數額非常有限，所以，大規模持續發行人民幣債券以購買外匯儲備并不現實。

　　最后，相比挪威、新加坡以及日本匯率制度靈活，外匯儲備規模相對穩定，經濟結構相對簡單的狀態，中國匯率制度較為僵化，對外依存度高，外匯儲備隱性風險較大，經濟結構復雜，必然造成了在外匯儲備管理方面對安全性的強調，更在外匯儲備的運用上更多的受制于對匯率、利率以及宏觀經濟諸多方面的思考，所以，以‘疏導’為原則和理念的外匯投資公司的建立，在使用外匯儲備的規模上應該是適度而溫和的。

　　短期內對A股市場的沖擊

　　外投公司發行人民幣債券理論上對沖了一部分的流動性，但沖擊力度要視人民幣債券的具體發行規模、發行價格，當時的市場情緒，宏觀經濟運行態勢等。

　　就人民幣債券的具體發行規模來看，依據2006年末外匯儲備余額10663萬億美元以及每年新增大約2000億美元的速度推算，除去付進口額(約3000億)、短期外債(約2000億)、匯率干預(約1000億)、外商投資的利潤返還(約500億)、應對國際經濟金融風險和突發事件、居民和企業對外投資等諸多因素(約500億)，目前可以用作海外投資的儲備余額大約在2000億～3000億美元之間。

　　另外，我國外匯儲備的存在方式本來已經有大約三分之二的規模已經是以美元債券的形式存在，所以可用于對外投資的比例將會更小。再考慮到外匯管理公司的投資經驗不足，以及我國外匯儲備來源的不穩定性，人民幣債券的發行會采取分期發行，假設規模為500億美元(人民幣約3865億元)，相當于央行兩次上調存款準備金率回收的流動性規模，另外，假設大約有五分之一的流動性被股市分流，那么，對股市的流動性大約為773億，這對于成交額平均千億的中國A股市場而言是有一定沖擊的。

　　中長期難改流動性過剩趨勢

　　外匯投資公司的建立就中長期而言實質影響不大，其一是因為通過發行人民幣債券來購買外匯儲備的運營機制目的在于對國內過多的流動性進行逐步“疏導”和“緩解”，并不會造成流動性過度收縮的情況。其次，股市資金充裕的局面是由外生流動性和內生流動性的合力造成的，而兩者的長期擴張是無法避免的。就外生流動性而言，在中國國際競爭力逐步增強、人民幣穩步升值的背景下，由經常項目和資本項目雙順差所引起的外匯儲備快速積聚的狀態將會持續；就內生流動性而言，資本市場的初啟繁榮將極大地刺激投資需求，并且處于歷史高位的儲蓄率也給股市提供持續的資金支持。因此，從流動性的角度我們認為創設外匯投資公司對資本市場的影響并不深遠。

　　設立外匯投資公司的一個附屬產品，就是由外匯投資公司發行的高額人民幣債券新生的“外投債”，其信用評級約等于金融債券，由國家保證還本付息，預計其交易場所在銀行間債券市場，發行對象為銀行間市場的交易主體，包括商業銀行、保險機構、券商和各類投資機構，由于高信用和相對合理收益率將受到商業銀行和保險機構的歡迎。

　　大額度的“外投債”持續投入到銀行間債券市場，其產生的宏觀緊縮效應約同于央票的投放，但由于商業銀行等各類資金的富余，對于不斷擴大的債券投放有相當的承受力，滾動發行的央票已經達到3萬億的規模，而流動性充裕的局面并不見改變，反而央票“尾大不掉”，持續到期的央票又需要更大規模的央票去對沖。

　　按照我們的預期，每月投放300億美元即2000億人民幣的“外投債”，并不會給銀行間市場帶來大的沖擊，銀行間市場的收益率水平會被提升，但最終決定利率走勢的還是資金供求的狀況，收益率曲線陡峭化的程度不會升高，這將符合我們對整體流動性在長期受創設外匯投資公司影響不大的判斷。

　　(作者供職于東方證券研究所)

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