本刊記者：王建茹

　　隨著股權(quán)分置制約的成功消除，中國(guó)正在逐步建立多層次的資本市場(chǎng)，更多的國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)將在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上市。眾多的機(jī)遇也帶來(lái)對(duì)券商行業(yè)的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)環(huán)境與結(jié)構(gòu)的變化，是券商改變的最好機(jī)會(huì)，同時(shí)也是券商成長(zhǎng)的必然選擇，在做一流市場(chǎng)的大變局下，國(guó)內(nèi)券商要想成為變革后市場(chǎng)的主要力量，需要其自身向國(guó)際化的實(shí)力和業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)靠攏。

　　路在何方？

　　中國(guó)證券業(yè)經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，券商在規(guī)模實(shí)力、業(yè)務(wù)水平、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面都取得了明顯的進(jìn)步，然而，與國(guó)際上有影響的投行和證券公司相比，國(guó)內(nèi)券商還存在以下不足：

　　首先，規(guī)模偏小。在國(guó)內(nèi)，自有資產(chǎn)規(guī)模在20億元人民幣以上的僅中信、銀河、國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、海通等幾家券商，這一規(guī)模在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家僅相當(dāng)于一個(gè)中小規(guī)模的投行。

　　第二，盈利來(lái)源單一且穩(wěn)定性差。據(jù)權(quán)威部門(mén)統(tǒng)計(jì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和自營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍是國(guó)內(nèi)券商的主要利潤(rùn)來(lái)源，以創(chuàng)新類(lèi)證券公司為例，其2006 年的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)收入合計(jì)占比高達(dá)近80%。由于2006年以來(lái)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)連續(xù)走牛，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)在大多數(shù)證券公司中都體現(xiàn)了較好的收益能力，然而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入水平受市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響非常直接，“靠天吃飯”很難保證其持續(xù)性；相反，在比較能夠體現(xiàn)綜合實(shí)力、受股市波動(dòng)影響較小的投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等方面，即使創(chuàng)新類(lèi)證券公司，其對(duì)收益貢獻(xiàn)的比例仍然偏小，這些都導(dǎo)致目前證券公司盈利模式的穩(wěn)定性較差。

　　第三，融資渠道和方式都有限，制約了證券公司的規(guī)模實(shí)力再上臺(tái)階；但這種狀況正在隨著證券公司的公開(kāi)發(fā)行上市或借殼上市而有望好轉(zhuǎn)。始于2004年的國(guó)家對(duì)證券公司接管和注資在2006年底基本結(jié)束，獲得政策性資金注入或者優(yōu)質(zhì)公司吸收合并劣質(zhì)公司等規(guī)模擴(kuò)張手段出現(xiàn)的機(jī)會(huì)將趨于減少，公開(kāi)發(fā)行股票又受到目前發(fā)行程序和額度的管制，在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)借殼方式上市也存在較大變數(shù)。

　　混業(yè)經(jīng)營(yíng)：大魚(yú)通吃

　　分業(yè)經(jīng)營(yíng)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變是一個(gè)全球趨勢(shì)。經(jīng)合組織在2004年稱(chēng)，“全球金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭所向無(wú)敵。”作為1929～1933年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的產(chǎn)物，分業(yè)經(jīng)營(yíng)的管制正在被越來(lái)越多的國(guó)家舍棄，世界上主要的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)達(dá)國(guó)家都實(shí)行了混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制。中國(guó)在這方面的管制內(nèi)容也在逐步放松，混業(yè)經(jīng)營(yíng)正漸行漸近。

　　銀行、保險(xiǎn)、證券業(yè)的相互滲透將來(lái)勢(shì)迅猛，而在這三者的力量對(duì)比中，證券行業(yè)公司在規(guī)模上處于劣勢(shì)，很容易成為被收購(gòu)的目標(biāo)。與此同時(shí)，目前已經(jīng)有商業(yè)銀行開(kāi)展了投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)公司也開(kāi)始涉足資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但證券公司對(duì)銀行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的反向滲透卻無(wú)法進(jìn)行，這些都與金融分業(yè)的管制有關(guān)。

　　“其實(shí)誰(shuí)并購(gòu)還是被并購(gòu)并不重要，業(yè)務(wù)分界就算在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司里也是存在的。”一位不愿透露姓名的資深投資經(jīng)理在接受采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，“誰(shuí)做股東還不是最重要的，銀行、保險(xiǎn)和證券業(yè)的融合有助于提高彼此的競(jìng)爭(zhēng)力”，與一般的悲觀(guān)看法不同，他認(rèn)為，證券業(yè)的規(guī)模小是既成事實(shí)，在短期內(nèi)等待自身成長(zhǎng)是不現(xiàn)實(shí)的，對(duì)于小型券商來(lái)說(shuō)，如果有比較不錯(cuò)的被并購(gòu)機(jī)會(huì)顯然也是好事。現(xiàn)在證券市場(chǎng)行情高漲，證券公司大都業(yè)績(jī)改善明顯，現(xiàn)在出售股權(quán)更能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)；相反，實(shí)力不強(qiáng)的小型券商就算是現(xiàn)在歷盡重重波折實(shí)現(xiàn)了借殼上市，將來(lái)還是可能被并購(gòu)或者惡意收購(gòu)。

　　這位參加過(guò)幾家證券公司的創(chuàng)立和重組的資深人士對(duì)并購(gòu)有豐富的經(jīng)驗(yàn)，他分析說(shuō)，股權(quán)分置改革后，股份實(shí)現(xiàn)了全流通，行業(yè)并購(gòu)會(huì)五花八門(mén)，而并不像以前一樣大股東的股份相對(duì)凝固不動(dòng)，所以?xún)H僅抵觸被并購(gòu)還不是可取的做法。以中國(guó)人壽并購(gòu)中誠(chéng)信托為例，后者是國(guó)都證券的控股股東，中國(guó)人壽通過(guò)并購(gòu)證券公司的大股東而把證券公司收入囊中，這是證券公司自身的意愿所無(wú)法改變的局面，與其恐懼大魚(yú)來(lái)了，還不如積極應(yīng)對(duì)，小魚(yú)一樣可以選擇能夠合作的大魚(yú)。

　　中國(guó)目前有110家證券公司，其中近半數(shù)屬于創(chuàng)新類(lèi)和規(guī)范類(lèi)券商，這前50家和后50家之間的并購(gòu)?fù)瑯哟嬖跈C(jī)會(huì)，就算最有活力的前二三十家中，將來(lái)也不僅僅是業(yè)務(wù)擴(kuò)張上的競(jìng)爭(zhēng)，更會(huì)有令人驚心動(dòng)魄的并購(gòu)發(fā)生。

　　好一輪牛市！

　　“收成不錯(cuò)！”在數(shù)次基金經(jīng)理聚會(huì)上都會(huì)聽(tīng)到這樣的話(huà)，從2005年底啟動(dòng)的牛市確實(shí)讓證券公司盈利狀況大幅改善，在繁榮之下，券商行業(yè)似乎沒(méi)有哪家“壞”，只有哪家“相對(duì)好”，優(yōu)質(zhì)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。

　　在融資渠道有限的狀況下，行業(yè)整合和并購(gòu)被認(rèn)為是催生大型國(guó)際性券商和投行的有效途徑，然而有專(zhuān)家認(rèn)為，在這樣的牛市中，短期內(nèi)券商質(zhì)地差別并不明顯，行業(yè)整合會(huì)進(jìn)展緩慢。

　　以2004年1月

南方證券被中國(guó)證監(jiān)會(huì)和深圳市政府行政接管為標(biāo)志，監(jiān)管層對(duì)證券業(yè)綜合治理的一項(xiàng)重要舉措就體現(xiàn)為對(duì)問(wèn)題券商的接管和注資，歷時(shí)三年之后，到2006年底，30余家券商被行政性托管或被兼并。中信、銀河等大的券商借機(jī)進(jìn)行了對(duì)營(yíng)業(yè)部和各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收購(gòu)和擴(kuò)張，重組之后體現(xiàn)出更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。一位研究專(zhuān)家對(duì)本刊記者說(shuō)，國(guó)家注資和重組對(duì)券商擴(kuò)大規(guī)模是難得一見(jiàn)的機(jī)遇，今后幾乎不會(huì)再出現(xiàn)如此大規(guī)模的由監(jiān)管層推動(dòng)的全行業(yè)整合，積極出手收購(gòu)的券商獲得了“整合溢價(jià)”；對(duì)一些中小券商來(lái)說(shuō)，由于自身實(shí)力或擴(kuò)張思維不夠等原因而沒(méi)有參與到重劃版圖的角逐中，今后追上第一梯隊(duì)的機(jī)會(huì)則更加渺茫。

　　銀河、中信在2006年的投資銀行業(yè)務(wù)總額中排在國(guó)內(nèi)券商前列，對(duì)于他們的成功，專(zhuān)家解釋為：一是與政府機(jī)關(guān)各部門(mén)、各大企業(yè)建立了廣泛的業(yè)務(wù)關(guān)系，在做投行最重要的“人脈”上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，有實(shí)力“對(duì)話(huà)”而不是“拉客戶(hù)”；二是提早進(jìn)行了機(jī)構(gòu)化、組織化的建構(gòu)，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)和新業(yè)務(wù)開(kāi)辦之前就進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備，“勤奮”使他們對(duì)程序更熟悉，成功的機(jī)會(huì)更大。

　　然而對(duì)大多數(shù)券商來(lái)說(shuō)，沒(méi)有人認(rèn)為牛市帶來(lái)的盛宴能永遠(yuǎn)維持，開(kāi)拓更多的業(yè)務(wù)渠道和收入來(lái)源卻是更重要的任務(wù)。從盈利模式看，國(guó)際上知名的投行大多數(shù)主要并不靠承銷(xiāo)業(yè)務(wù)賺錢(qián)，針對(duì)機(jī)構(gòu)的代客

理財(cái)、投資管理、直接投資(例如REITs)等是其最重要的盈利來(lái)源，所以，有人說(shuō)，國(guó)外的投行更像是一個(gè)大的對(duì)沖基金。中國(guó)加入WTO后對(duì)金融業(yè)的開(kāi)放已經(jīng)全面啟動(dòng)，中資券商的業(yè)務(wù)開(kāi)拓和“創(chuàng)新”能力對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的影響將至為關(guān)鍵，專(zhuān)家認(rèn)為，綜合理財(cái)和大客戶(hù)資產(chǎn)管理應(yīng)該成為券商業(yè)務(wù)發(fā)展的最主要方向。

　　與“鯊魚(yú)”共舞

　　盡管規(guī)模小、盈利模式單一，但如果不是感知到身邊已經(jīng)有大“鯊魚(yú)”環(huán)伺的危險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)券商恐怕不會(huì)這么急于變革和做大自己。“中國(guó)令人著迷”，在2004年、2006年、2007年不止一次的研討會(huì)上聽(tīng)到過(guò)踏足中國(guó)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)代表這樣講。

　　“全世界最大的IPO是中國(guó)公司，外資看重什么顯而易見(jiàn)。”一位國(guó)內(nèi)券商高管在接受本刊記者采訪(fǎng)時(shí)這樣答道。中國(guó)的資本市場(chǎng)作為最有吸引力的新興市場(chǎng)之一，金融業(yè)開(kāi)放的大門(mén)打開(kāi)之后，在全世界的金融機(jī)構(gòu)面前顯現(xiàn)出迷人的誘惑，外資投行在中國(guó)競(jìng)相拓展業(yè)務(wù)。在2006年之前，中國(guó)鼓勵(lì)企業(yè)到海外上市，一批優(yōu)質(zhì)的大型國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)上市后受到海外投資者追捧；2006年之后，國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市重新回歸到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，監(jiān)管層也做出一系列政策配套鼓勵(lì)大企業(yè)回歸到A股市場(chǎng)。與以往中國(guó)企業(yè)在海外上市需要海外投行的推介引路不同的是，今天的國(guó)際投行要想介入到中國(guó)企業(yè)的IPO或連續(xù)融資中，必須要適應(yīng)轉(zhuǎn)移到中國(guó)的市場(chǎng)上爭(zhēng)取份額。

　　“國(guó)內(nèi)的券商應(yīng)該有信心，雖然在創(chuàng)新產(chǎn)品上我們沒(méi)有那么多經(jīng)驗(yàn)，但本土的優(yōu)勢(shì)是外資無(wú)法比擬的，而且，我們也在進(jìn)步，并且進(jìn)步的動(dòng)力非常強(qiáng)。”這位券商高管表示，事實(shí)上國(guó)內(nèi)很多家券商已經(jīng)成立了特別的交易部門(mén)，注重為大客戶(hù)提供交易平臺(tái)，也已經(jīng)推出了數(shù)十支綜合

理財(cái)產(chǎn)品，在資產(chǎn)管理方面也做出了新的嘗試。

　　“國(guó)內(nèi)企業(yè)間越缺乏競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)越封閉，則企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力越不容易進(jìn)步”，這一點(diǎn)在對(duì)多家證券公司的采訪(fǎng)中已經(jīng)得到了共識(shí)，在“和鯊魚(yú)一起游泳”這件事上，看來(lái)國(guó)內(nèi)的券商已經(jīng)做好了積極的準(zhǔn)備。

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