本刊記者：劉亮

　　一輪歷時數(shù)年的熊市，曾經(jīng)讓國內(nèi)很多券商陷于大虧損的泥沼中，在生死邊緣苦苦掙扎，留下了幾多痛苦的回憶。而監(jiān)管層也不得不痛下殺手，對國內(nèi)脆弱的券商生態(tài)進行綜合治理。

　　如今，針對券商的綜合治理已經(jīng)基本結束，忽然躥高的牛市又讓活下來的券商恢復了活力和生機。痛定思痛，如何借勢突圍，在證券行業(yè)長久立足，正在成為很多券商苦苦思索的命題。

　　因此，借殼上市，進一步擴大自己的資本實力，就成為很多券商夢寐以求的選擇；在監(jiān)管層暫停外資進入的情況下，很多國內(nèi)券商也已經(jīng)在待價而沽，向國外資本頻送秋波。

　　事實上，券商行業(yè)的分化已經(jīng)開始了，個別強勢券商希望通吃市場的苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。從國外成熟市場的經(jīng)驗來看，證券業(yè)務向優(yōu)勢券商集中將不可避免。然而證券行業(yè)并不是一個可以拋開中小券商，讓大象獨舞的市場。監(jiān)管層在讓部分券商做大做強的同時，也應該給予中小券商更多業(yè)務自由。只有讓廣大中小券商參與競爭，才能沖擊大券商的市場地位，使其感受到競爭壓力，推動其不斷創(chuàng)新發(fā)展，最終推動整個行業(yè)的健康發(fā)展。

　　可以預見，證券行業(yè)多層次的競爭格局必將出現(xiàn)，只有在競爭中勇于創(chuàng)新，找到了自己生存的藍海，并打造出強大核心競爭力的券商，才能夠在競爭中勝出。

　　我們期待著，通過持續(xù)的市場競爭，證券行業(yè)的格局被反復改寫之后，最終迎來證券行業(yè)運行效率全面提升，本土券商競爭實力、服務水平大幅度提高，參與者全面受益的大好局面。

　　內(nèi)地券商：

　　靜靜的喧囂與嘩變

　　本刊記者：仲志遠

　　股改一舉扭轉(zhuǎn)了中國內(nèi)地股市的整個困局。之后，A股股指接連走高，券商們穿梭其中獲益匪淺。很顯然，內(nèi)地資本市場從此發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)折，投資者的信心在股指的飆漲與暴跌的震蕩中交織了或狂喜或沮喪的情緒。不過，在一個機構投資者占據(jù)著高地的時代，券商與基金公司引領了風騷。2006年至今，資本市場上的一切風吹草動莫不與此關聯(lián)，糾結了投資者的悲喜與哀怨。

　　盡管如此，內(nèi)地的券商仍然資本實力偏弱、規(guī)模小、盈利模式單一，而且缺乏核心的競爭力。目前，券商們正在極力鼓噪借殼上市的利好消息，意欲上市融資，或定向增資，或引入戰(zhàn)略投資者，或增加

公積金和風險準備金以壯大自身的資本，同時也在基礎性的制度譬如客戶交易結算資金第三方存管、保薦人內(nèi)部質(zhì)量控制、資產(chǎn)管理和自營業(yè)務的賬戶報備和監(jiān)控等方面逐一著力監(jiān)管，規(guī)范證券經(jīng)紀業(yè)務、投資銀行業(yè)務和證券投資業(yè)務，力求提升自己的運作水平。

　　內(nèi)地證券行業(yè)的集中度低，數(shù)量多，規(guī)模小，行業(yè)翹楚寥寥無幾，市場結構分散，同質(zhì)化經(jīng)營，過度競爭，而且效率低下。證券業(yè)需要向集群化的方向奔跑，產(chǎn)品門類、業(yè)務品種應該更加豐富。在融資者與投資者兩大客戶之間，在場內(nèi)市場與場外市場、一級市場與二級市場、現(xiàn)貨市場與期貨市場之間，內(nèi)地券商有了自己的一席之地；而在與國際投行的激烈角逐中，利益的博弈將使券商們面臨著一場悄無聲息的嬗變。

　　綜治尚未收尾

　　僥幸逃脫了連續(xù)4年的股市低迷之后，幸存的券商還有130多家。2004年8月，中國證監(jiān)會將其分為A、B、C、D四類(即創(chuàng)新類、規(guī)范類、高度風險類和處置類)，后兩類作為綜合治理的重點對象。股改之前的2005年初，證監(jiān)會與央行牽頭，會同其他幾大部委成立了綜合治理小組”，“分類處置，扶優(yōu)限劣”，

南方證券、閩發(fā)證券、大鵬證券等29家高風險或嚴重違規(guī)的證券公司被關閉，第一證券、金通證券、天一證券等多家證券公司被收購或托管。

　　2006年10月31日曾被定為問題券商的“生死大限”，但后來證監(jiān)會對創(chuàng)新類、規(guī)范類兩類券商都降低了條件。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，“2006年底已有92%的券商風險監(jiān)控指標達標，挽回了證券業(yè)連續(xù)四年的虧損局面，而綜合治理至今仍然還在進行之中”。實際上，涉及到各地券商背后的政府部門利益的強大掣肘，以及所涉?zhèn)鶛嗳隋e綜復雜的關系，收購或重組并不可能畢其功于一役，沒有那么容易了結。

　　內(nèi)地券商大多數(shù)都是股份有限公司，有股東會、董事會和監(jiān)事會，也算有了相應的現(xiàn)代企業(yè)制度。根據(jù)《證券公司治理準則》，證券公司都有了內(nèi)部制衡機制，股東、董事、監(jiān)事的知情權、決策權和監(jiān)督權也都可以落實。而且，《證券公司內(nèi)部控制指引》還要求以制度建設、機構設置和技術改進為手段，以客戶資產(chǎn)管理和證券自營、資產(chǎn)管理、國債回購等業(yè)務為重點，以遵規(guī)守法和控制風險為準則，建立和完善內(nèi)部管理與控制機制，為公司內(nèi)部實現(xiàn)科學有效的管理奠定堅實的組織基礎。

　　“經(jīng)過了兩年多的不懈努力，綜合治理基本化解了歷史遺留風險，挪用客戶保證金與客戶債券、股東及關聯(lián)方占用資金、違規(guī)委托理財和賬外經(jīng)營等違規(guī)風險已基本清理完畢。券商整個行業(yè)的財務狀況達到了歷史最好水平，初步形成了防范風險、促進證券公司規(guī)范發(fā)展的有效機制”，上述業(yè)內(nèi)主管人士說。不過，直到目前，綜合治理仍未見到相關的確切數(shù)據(jù)發(fā)布。

　　業(yè)務仍然單一

　　通俗地說，券商就是提供證券交易、證券承銷、財務顧問、基金理財?shù)葮I(yè)務的“金融掮客”，在融資者與投資者之間他們左右逢源，惟利是圖，是資本市場中必不可少的一個重要行當，也成了近20多年來炙手可熱的新興產(chǎn)業(yè)之一。

　　目前，內(nèi)地證券公司的產(chǎn)業(yè)形態(tài)還算相對完整，但業(yè)務種類還較為單一，除了經(jīng)紀、承銷、受托資產(chǎn)管理和自營等傳統(tǒng)業(yè)務外，兼并收購、財務顧問、研究咨詢和基金服務等延伸業(yè)務開展得還很不夠，項目融資、資產(chǎn)證券化、MBO和戰(zhàn)略管理等創(chuàng)新業(yè)務則剛剛啟動或者還是一片空白，大多數(shù)券商的業(yè)務結構同質(zhì)化，沒有根本性的改善。恰恰在A股市場如火如荼之時，以經(jīng)紀業(yè)務賺取可觀的傭金也成了它們目前最主要的內(nèi)容。

　　2006年末，內(nèi)地證券業(yè)總資產(chǎn)達1.1萬億元，從業(yè)人員近8萬人，證券營業(yè)部近3000家，基金產(chǎn)品321支。實際上，投行業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務、證券投資業(yè)務和基金理財業(yè)務分別與直接融資需求、交易需求和投資需求緊密相扣，形成了直接融資較為齊整的業(yè)務鏈條，但經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務等主要領域的競爭格局已經(jīng)高度分化，市場規(guī)模較小、可選投資品種單一，資產(chǎn)證券化和股指期貨業(yè)務短期內(nèi)為各大券商帶來的收入十分有限；倒是融資融券和做市商制度還值得券商們期待。

　　經(jīng)紀業(yè)務收入和自營業(yè)務收入是創(chuàng)新類證券公司2006 年的前兩大收入來源，合計凈收入占比高達79%，投行業(yè)務、資產(chǎn)管理和基金分倉業(yè)務的合計凈收入僅占21%。其實，經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務對股市的波動高度敏感，收益不夠穩(wěn)定；而投行業(yè)務和資產(chǎn)管理受股市的影響較小，具有較強的穩(wěn)定性，但現(xiàn)有規(guī)模較小。

　　綜合治理的推進和法律法規(guī)的完善，券商的違規(guī)風險已經(jīng)大大減少，挪用客戶保證金與經(jīng)紀客戶債券的傳聞基本絕跡，違規(guī)委托理財和賬外經(jīng)營也少有發(fā)生；客戶資產(chǎn)安全保障大大加強，客戶保證金基本實現(xiàn)了獨立存管。“券商們在目前大牛市的市場形勢下傭金收入強勁增長，投行業(yè)務持續(xù)激增。此外，資產(chǎn)管理的發(fā)展?jié)摿Υ螅�投行業(yè)務的承銷收入在2007 年將出現(xiàn)45%的增長，企業(yè)債券融資額有望長期增長，而創(chuàng)新業(yè)務領域的財務顧問、投資顧問和基金銷售收入均有望快速增長”，一名業(yè)內(nèi)人士說。

　　再陷誠信危機

　　券商們把握了證券發(fā)行、交易、登記、結算和信息披露等市場利益的各個環(huán)節(jié)，豐厚的資金流難免使人見財起意，特別是不對稱的信息容易使之難以自持，如果失去了誠信，證券業(yè)就失去了生存和發(fā)展的基礎。

　　此前，證券業(yè)的法人治理結構混亂，內(nèi)部管理失效，控制機制缺失，而且證券公司的高管失職、瀆職甚至違法犯罪的事件層出不窮，一個普遍被各方接受的原因是高管與股東、基金管理人與委托人缺乏共同的利益基礎。因此業(yè)內(nèi)有要求股權激勵的呼聲，認為這樣才可以使高管與企業(yè)同舟共濟，因此需要推出有效的內(nèi)控新機制。

　　從理論上說，股改使流通股東和非流通股東有了共同的利益基礎，股市的風險就體現(xiàn)在股價的劇烈波動上；券商們的混業(yè)經(jīng)營牽動著貨幣市場、資本市場和保險市場的風險，而且國內(nèi)外資本市場聯(lián)系更為密切，跨境交易規(guī)模越來越大，風險隱患無處不在，監(jiān)管難度不斷加大。顯而易見的是，證券行業(yè)風險突發(fā)性強、波及面廣、危害性大。一步不慎，小小的風險必將導致巨大的風波，局部性風險會釀成系統(tǒng)性風險……證券業(yè)身處風險的漩渦之中，防范和化解風險的長效機制不可或缺。

　　話雖然如此冠冕堂皇，但現(xiàn)實恰恰往往相反。畢竟證券業(yè)者掌握著敏感的信息源，私自買賣股票獲取暴利的動機無處不在。尤其是2006年以來，基金業(yè)的火爆幾乎取代了券商本身的主業(yè)，“基金公司老鼠倉”也成了引發(fā)股市暴跌的原因之一。雖然2000年的基金黑幕捅破以后，《證券法》明文禁止了包括基金在內(nèi)的證券從業(yè)人員用其親屬朋友的名字開戶，私自買賣股票，但也因為缺乏金融實名制而無法奏效。

　　今年年初證監(jiān)會基金部就特此發(fā)文針對基金經(jīng)理“老鼠倉”的監(jiān)管。而就在4月初，監(jiān)管層緊盯上了前期介入到杭蕭鋼構、長城股份等強勢股票操作中的基金公司，黑幕爆出之時市場隨之大跌，業(yè)界認為這可能演化為基金的行業(yè)事件，甚至波及到整個證券業(yè)，而券商身處其中當然無法幸免。

　　合資價碼提高

　　截至2006年綜合治理大限截止之時，證監(jiān)會已批準4家合資證券公司，設立了21家合資基金管理公司。而且，國投瑞銀、泰達荷銀等9家合資基金管理公司的外資將持股比例甚至提高到了49%的上限；在上海、深圳證券交易所直接從事B股交易的境外券商分別為39家和19家。

　　境外機構投資者入境搶爭市場的勢態(tài)迅猛，52家境外機構投資者(QFII)、12家QFII托管行(其中5家為外資銀行)獲得了證監(jiān)會的批準，而且CEPA框架下76名香港從業(yè)人員取得內(nèi)地證券從業(yè)資格。2006年，內(nèi)地開始引進注冊國際投資分析師(CIIA)考試，促使內(nèi)地券商邁向國際化。

　　“內(nèi)地券商國際化的步驟主要還是以香港為支點，拓展內(nèi)地企業(yè)的海外IPO業(yè)務和并購業(yè)務，并通過本土化和與外資投行合作，向國際券商轉(zhuǎn)型”，興業(yè)證券深圳的一名高管朋友向記者表示。目前的情況是，2006年證監(jiān)會批準了6家券商在香港設立分支機構。而在此前，中金、國泰君安、申銀萬國、中信等幾家證券公司均已駐港開展海外發(fā)行項目，中金公司背景深厚，境外業(yè)務最多，占據(jù)了絕對的主導地位。盡管也有好幾家內(nèi)地券商參與了海外上市的保薦業(yè)務，但仍然是配角，核心的股票承銷則由香港券商完成，內(nèi)地券商難以分享高額收益。

　　內(nèi)地券商正在利用與合資方、或母公司、或客戶的關系進行跨境服務，力圖以新設、合資合營或者是并購的方式設立據(jù)點，以自己的網(wǎng)絡著手融資融券、期權期貨、做市商制度下的交易、發(fā)行注冊制下的承銷配售等一系列業(yè)務，形成多點多面的開放格局。

　　眾所周知，國際投行多以混業(yè)為背景，綜合實力強勁，而內(nèi)地現(xiàn)行的法律法規(guī)盡管放寬了內(nèi)地金融企業(yè)的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理制度，但對混業(yè)經(jīng)營仍然實施個案審批制。“在對外開放證券業(yè)和證券市場的同時，也應該放手讓國內(nèi)券商探索綜合經(jīng)營，以相關政策予以適當扶持，彌補內(nèi)地券商競爭實力的不足，并在條件成熟時，允許券商進行混業(yè)經(jīng)營試點”，一名業(yè)內(nèi)人士對此既抱怨又期待。

　　內(nèi)地資本市場有望于2007年8月前后向外資重啟大門，外資投行正在緊鑼密鼓地與內(nèi)地中資券商討價還價，商討合資入股的方式和比例，但對于做事一向不露聲色的券商來說，敏感階段口風甚緊。“即使達成了合作意向，也得獲取證監(jiān)會的審批；不過，去年下半年至今股市行情暴漲，A股大幅走強，入股價格也隨之水漲船高”，上述業(yè)內(nèi)人士表示，“券商們有了本錢就可以待價而沽了，但價格一般不是問題，真正的障礙仍然來自政策面。在綜合治理結束之前，合資項目很難得到批準。至少8月份以后才可能有希望松動吧。”

　　等待寡頭的日子

　　本刊作者：劉亮

　　“目前證券行業(yè)變化很快，但具體處于一個什么狀態(tài)，我一時也說不清楚。”中信證券一位不愿透露姓名的部門經(jīng)理表示。“不過，可以肯定，證券業(yè)正處在一個整合分化的過程中。”

　　4月10日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了2006年度證券經(jīng)紀、股票承銷等業(yè)務指標排行榜。對于這次公布的排行榜，各方反映并不一致。

　　銀河證券首席經(jīng)濟學家左曉蕾女士表示，中國證券業(yè)協(xié)會每年都會發(fā)布一個行業(yè)業(yè)務指標排行榜。今年的排行榜和往年的排行榜比較，僅能說明市場的交易量、交易規(guī)模本身擴大了，無法反映券商的競爭力是否得到了提高，某些券商的經(jīng)紀業(yè)務量增加，也只能說明其仍然在靠天吃飯，遇到了市場行情比較好的時期而已。

　　長城證券研究所研究人員郭曉亭則認為，始于2003年的證券公司綜合治理工作，在2006年取得了顯著成效，證券公司出現(xiàn)了兩極分化的趨勢，整個行業(yè)的競爭格局也發(fā)生了變化，證券公司的市場份額正在向大品牌券商集中。

　　兩大力量提升集中度

　　事實上，也確實沒有數(shù)據(jù)能證明某個或某幾個券商正在成為全能冠軍。但有大量的數(shù)據(jù)支持，在券商的某些業(yè)務領域，市場的集中度正在提高。例如，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的業(yè)務指標排行，2006年，證券承銷業(yè)務的壟斷格局已經(jīng)出現(xiàn)。2006年共有36家證券公司獲得證券承銷份額，但與發(fā)行規(guī)模的兩極分化相對應，獲得承銷份額的券商也呈現(xiàn)兩極分化的態(tài)勢。中金、銀河和中信等傳統(tǒng)優(yōu)勢券商保持了在大盤股承銷以及金融股承銷方面的優(yōu)勢，壟斷了工行、中行和人壽等大單的發(fā)行，并借此獲得了較高的市場份額，在承銷額排名上，他們分別以25.9%、19.1%和18.6%分別列前3位。

　　又如，滬深證交所券商經(jīng)紀業(yè)務排名顯示，2007年2月份排名前十位的券商股票基金權證交易額占市場總交易額的42%，1月份這一比例為41.66%，而2006年這一比例為40.29%，保持小幅提高的趨勢。承銷方面，2007年前兩個月，市場份額的分化趨勢相當明顯，前4名券商IPO承銷金額占據(jù)了市場份額的80%以上，呈現(xiàn)出一定程度上的壟斷競爭格局。

　　推動券商在某些領域集中度提高的因素主要有兩點，一方面是政府政策的因素，另一方面則是市場的因素。而起決定作用的，是政策因素。郭曉亭告訴記者，2005年初，中國證監(jiān)會與央行牽頭，會同其他幾大部委聯(lián)合成立了“證券公司綜合治理專題小組”， 在“分類處置，扶優(yōu)限劣”的監(jiān)管思路下，監(jiān)管層對一些存在嚴重生存危機的中小券商和所謂“元老級”的券商，實行了關停并轉(zhuǎn)，同時對優(yōu)質(zhì)券商進行了注資輸血，并鼓勵這些優(yōu)質(zhì)券商通過收購、托管等方式做大做強。這對證券業(yè)的業(yè)務格局產(chǎn)生了巨大的影響。

　　例如，2005年6月，中央?yún)R金公司和財政部共同出資70億元，以銀河金融控股有限公司為平臺重組銀河證券，使銀河證券起死回生。2005年9月底，匯金公司又分別對申銀萬國和國泰君安進行了25億元和10億元的股權投資，持股比例達到37.3%和21%，成為申銀萬國的第一大股東和國泰君安的第二大股東，使這兩家券商的經(jīng)營實力大為增強。

　　比較有說服力的例子還有廣發(fā)證券。2005年，廣發(fā)證券托管了武漢證券，并收購了其25家證券營業(yè)部、4家證券服務部；2006年1月，廣發(fā)證券又受中國證監(jiān)會委托，進場托管了河北證券37家證券營業(yè)部和31家證券服務部；2006年5月，廣發(fā)證券通過市場化手段正式收購第一證券公司證券類資產(chǎn)；2006年9月，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，正式受讓長財證券下屬兩家營業(yè)部。通過這四次托管和收購，廣發(fā)證券共獲得80家證券營業(yè)部和40家服務部。使得廣發(fā)證券在經(jīng)紀業(yè)務等領域的實力規(guī)模迅速膨脹。

　　還未進入寡頭時代

　　“中國的證券行業(yè)可以說仍然處在一個較初級的階段，未來不可能維持券商多如牛毛的狀況。”4月17日，記者在北京某房地產(chǎn)論壇上遇到了中金公司首席經(jīng)濟學家哈繼銘，哈繼銘告訴記者：“未來證券行業(yè)將進一步整合，行業(yè)集中度必然將提高。在這一點上，很多行業(yè)的發(fā)展規(guī)律都是一樣的，例如美國的汽車行業(yè)經(jīng)過多年的洗牌之后，目前只剩下了三大汽車制造商，而中國目前卻有數(shù)十家汽車制造商，無論是汽車行業(yè)還是證券行業(yè)，未來都將走上整合重組的道路。”

　　但當記者問及未來哪些公司將在整合中勝出的時候，哈繼銘表示，現(xiàn)在還不好說。

　　盡管有媒體高呼，經(jīng)過三年綜合治理的洗禮之后，證券行業(yè)的整體環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。證券業(yè)的“寡頭”時代即將來臨。但左曉蕾表示，這次證券業(yè)綜合治理所引發(fā)的政策性重組僅僅是券商并購重組的開始，未來行業(yè)整合的道路還會非常漫長。

　　左曉蕾認為，目前所提供的統(tǒng)計數(shù)字，如中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的2006年度券商業(yè)務指標排行榜，充其量也只能說明一些券商經(jīng)過治理整頓，解決了歷史遺留問題，丟掉了歷史包袱，加強了風險控制和合規(guī)經(jīng)營意識，公司治理結構得到了優(yōu)化。從監(jiān)管層的層面來看，則是由于加強了對市場各方的監(jiān)管，使證券市場規(guī)范發(fā)展，如在第三方存管制度的推動下，券商挪用客戶資金等危害投資者利益的行為得到了遏止，進一步活躍了市場，使市場交易量得到了較大的提升。

　　“但從歷史的角度和行業(yè)的角度來看，確實是只有相對的變化，而沒有絕對的變化，有量變而沒有質(zhì)變。相比較而言，無法看出來哪些券商在哪些領域的競爭實力得到了明顯的強化。” 左曉蕾表示。

　　當然，在綜合治理塵埃落定以后，面向國際化的大環(huán)境，所有的券商都明白，只有獲得比較優(yōu)勢，才能夠生存下去。而因為大牛市而重新獲得了生機和活力的券商，將會積極追求形成規(guī)模與協(xié)同效應的市場化重組。

　　國元證券有限責任公司賴海峰曾經(jīng)撰文指出，綜合治理的結束并不意味著券業(yè)問題的徹底解決，從綜合治理進入常態(tài)監(jiān)管后，有理由相信，管理層有關提升市場效率的舉措仍將持續(xù)。而通過市場競爭，優(yōu)勝劣汰，資質(zhì)好、規(guī)范經(jīng)營的券商的優(yōu)勢將會顯現(xiàn)出來，市場資源也會向優(yōu)勢券商集中。

　　賴海峰期待著經(jīng)過一段時間的市場競爭之后，證券業(yè)會出現(xiàn)合理且有效的競爭格局，這種競爭格局主要表現(xiàn)為三點：一、3家左右治理完善、具備強烈企業(yè)家精神的國內(nèi)大型證券控股集團占據(jù)市場主導地位；二、外資券商、金融混業(yè)集團下的券商、獨立商業(yè)銀行各自占有一席之地；三、高效的地方經(jīng)紀商、小型特色券商蓬勃發(fā)展。

　　賴海峰預計，未來券商格局在持續(xù)競爭中將被反復改寫，最終將迎來證券業(yè)服務水平實質(zhì)性提高、參與者全面受益的大好局面，本土券商的實力在競爭中將得到提升，證券市場的效率也將會得到大幅度的提高。

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