整體上市的背景與趨勢

　　如果說中國內(nèi)地股權分置改革回歸了資本市場的本來面貌，那么，以國有大型企業(yè)為代表的公司的整體上市則是證券市場健康規(guī)范發(fā)展的根本要求。前者是本，后者是源。股改是中國市場經(jīng)濟改革發(fā)展的里程碑，對于我國資本市場尤其是證券市場的發(fā)展意義十分重大。

　　內(nèi)地證券市場開始之初，計劃經(jīng)濟時代的國企都是通過改制上市。在1300多家上市公司中，有近乎60%的上市公司是通過國有企業(yè)改制上市的，即分割集團公司的部分資產(chǎn)上市，但基本上都宣稱首先上市的資產(chǎn)是集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也即意味集團留下的資產(chǎn)是質(zhì)量比較差、盈利能力一般的資產(chǎn)。如今集團又要做大做強，實現(xiàn)集團整體上市，投資者必須面對歷史上的質(zhì)量差、盈利能力差的遺留資產(chǎn)？

　　從微觀上說，整體上市有利于進一步完善公司運營和公司治理。歷史上，改制上市會導致生產(chǎn)和原材料、銷售脫節(jié)，或者產(chǎn)業(yè)上下游斷開，通過整體上市提高上市公司在業(yè)務經(jīng)營與組織管理等方面的獨立性，有助于公司開展資源整合而形成產(chǎn)業(yè)一體化的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，注入新的增長活力；同時可以確保上市公司資產(chǎn)的完整性，規(guī)范上市公司的經(jīng)營管理，解決長期存在的同業(yè)競爭和關聯(lián)交易問題，降低交易費用與管理成本。

　　更重要的是，利用現(xiàn)代市場經(jīng)濟規(guī)律和市場機制，形成合理的激勵約束機制，促進上市公司特別是國有大型企業(yè)的規(guī)范運作。

　　從行業(yè)角度看，整體上市將母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，實現(xiàn)優(yōu)勢資源向上市公司的集中。

　　與國際水平比較，我國行業(yè)集中度明顯偏低，競爭能力不強。通過整體上市，上市公司可以迅速實現(xiàn)資本的積聚和集中，壯大企業(yè)規(guī)模和實力，提高行業(yè)集中度，如鋼鐵行業(yè)，2004 年中國鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)CR15(前15 家產(chǎn)量占比)為45%；2005 年鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)的CR4(前4 家產(chǎn)量占比)只有16.7%。而韓國，僅浦項鋼鐵廠的鋼產(chǎn)量就占全國鋼產(chǎn)量的65%；日本前5 家鋼鐵企業(yè)的鋼產(chǎn)量占全國鋼產(chǎn)量的75%；歐盟15 國6 家鋼鐵企業(yè)鋼產(chǎn)量占歐盟整個鋼產(chǎn)量的74%；而法國的阿賽洛鋼鐵公司幾乎囊括了法國的全部鋼鐵生產(chǎn)。

　　從市場發(fā)展趨勢看，整體上市是資本市場發(fā)展的內(nèi)在要求。不斷增加交易的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴大了資本市場的規(guī)模，提高了我國的

　　中信證券最近的統(tǒng)計分析表明，非上市公司的凈資產(chǎn)收益率等財務指標領先于當前的上市公司。對比全部工業(yè)企業(yè)和上市公司中的工業(yè)企業(yè)的盈利能力，從2001 年后，全部工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率依然高于上市公司中的工業(yè)企業(yè)，這一現(xiàn)象延續(xù)到現(xiàn)在，如全部工業(yè)企業(yè)2005 年的凈資產(chǎn)收益率為14.4%，而上市公司中的工業(yè)企業(yè)則只有9.4%。

　　同時，從利潤貢獻看，我國所有上市公司的利潤總和相當于我國同期企業(yè)盈利的15%左右，即使加上境外上市公司的利潤，該比例也只有30%左右；非上市資產(chǎn)尤其是上市公司的控股公司擁有大量的存量資產(chǎn)，國有資產(chǎn)通過證券化進入社會化是必然發(fā)展趨勢。

　　不僅如此，從資產(chǎn)規(guī)模上看，當前國家直屬企業(yè)的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別為12.3 萬億和5.4 萬億，但已經(jīng)上市的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別只有3.2 萬億和0.94萬億。

　　從二級市場投資角度看，上市公司并購重組實現(xiàn)集團公司整體上市，提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值，最終為上市公司帶來業(yè)績增長和估值溢價。

　　上述分析表明，整體上市可以解決長期存在的大股東侵害上市公司及中小股東權益等問題，而且上市公司通過整體上市獲得了資產(chǎn)的協(xié)同效應，增厚了每股收益，從而有效地提升了二級市場的股價。

　　統(tǒng)計顯示，2006 年有29 家公司完成定向增發(fā)，部分公司實現(xiàn)了整體上市。2006年三季報顯示，29 家公司前三季度共創(chuàng)造了96.46 億元的凈利潤，比去年同期的33.82億元增長了185.22%。其中，在年初實現(xiàn)整體上市的鞍鋼股份，前三季度取得了51.52 億元的凈利潤，同比大幅增長200%。

　　從宏觀上看，國有大中型企業(yè)為代表的整體上市是我國市場經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，國有資產(chǎn)通過證券社會化的主客觀條件日益具備。顯然，股票市場全流通的股改成功，為整體上市奠定了資本市場的制度性基礎和機遇；而且，積極的國家政策支持和引導成為央企整體上市的最大外在推動力；持續(xù)向好的經(jīng)濟為我國市場化進程加速提供了物質(zhì)基礎。