匯率調(diào)整的主動選擇

　　從國外經(jīng)驗(yàn)來看，無論是匯率制度還是匯率水平的調(diào)整，都必須主動操作，不可被動應(yīng)付。凡主動操作的，大都取得了成功，如德國、智利和韓國；凡被動應(yīng)對的，幾乎沒有成功的先例，如亞洲金融危機(jī)期間的泰國、馬來西亞。為解決內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)失衡，釋放由人民幣幣值低估所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，緩解匯率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，進(jìn)行主動的匯率調(diào)整是必需的。

　　世界上存在很多種類的匯率制度，一個國家所采用的匯率制度不是一成不變的，從每種匯率制度實(shí)際維持的時間來看，嚴(yán)格盯住制度的持久期最長，均值為14.9年；單一貨幣盯住和貨幣籃子盯住的周期次之，均值為9～10年；而浮動匯率制度的持久期最短，均值為5～6年。因此，從匯率制度的周期來看，也證實(shí)了特定匯率制度的有限可維持性。也就是說，隨著決定匯率制度的主導(dǎo)性影響因素的變化，原有的匯率制度必然面臨重新選擇。匯率制度選擇問題的核心是權(quán)衡效率與穩(wěn)定之間的兩難，在一個資本賬戶未開放的發(fā)展中國家，不可能有真正意義上的外匯市場，也不可能有市場化匯率，而資本賬戶的開放和匯率的完全市場化才是有效的匯率制度安排。顯然，中國與完全市場化的匯率制度安排有相當(dāng)大的差距，只能選擇穩(wěn)定的匯率而犧牲一定的效率。當(dāng)前中國最緊迫的任務(wù)是進(jìn)行匯率水平的調(diào)整以及與之相適應(yīng)的匯率機(jī)制的建設(shè)。

　　當(dāng)匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段

　　中國的外匯市場還不是嚴(yán)格意義上的由供求雙方自發(fā)形成的市場。當(dāng)前，我國采取了企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯、

商業(yè)銀行周轉(zhuǎn)頭寸限額管理和央行干預(yù)等制度安排，外匯市場是一個買賣雙方壟斷的市場，中國銀行是最大的賣方，中國

人民銀行是最大的買方，全部托盤買入，匯率變動的幅度被嚴(yán)格控制在0.3%以內(nèi)。因而，人民幣兌美元的匯率水平及其調(diào)整幅度是可控的，匯率對經(jīng)濟(jì)而言是外生的，并對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生全面的影響。

　　匯率作為一國貨幣的對外價格，由其本身的屬性所致，它是調(diào)節(jié)內(nèi)外部均衡的有力工具。

　　匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段至少具有以下幾個特征：(1)匯率作為調(diào)控工具在調(diào)節(jié)外部平衡方面最具功效，這是由其作為貨幣的對外價格這一屬性決定的；(2)匯率調(diào)整對宏觀經(jīng)濟(jì)(即內(nèi)部平衡)兼具有擴(kuò)張和收縮的雙向調(diào)節(jié)作用，且其作用力度是對稱的；(3)匯率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的影響主要是短期的；(4)匯率既是總量調(diào)控變量，也是結(jié)構(gòu)調(diào)整變量，對貿(mào)易品生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)有調(diào)整作用；(5)將匯率引入作為宏觀調(diào)控手段時，同時也使原先貨幣政策的利率操作空間縮小。

　　匯率作為宏觀調(diào)控工具時是有約束邊界的，有兩個約束條件：一是防范投機(jī)性外資的大量流入。外資流入的收益是人民幣升值和持有人民幣資產(chǎn)的收益，成本是美元利率和操作成本，風(fēng)險因素是資本項(xiàng)目管制下的外資流入、流出的政策風(fēng)險和持有的人民幣資產(chǎn)風(fēng)險，外資是否投機(jī)性地流入取決于這些收益、成本和風(fēng)險的權(quán)衡，所以，為防止投機(jī)性外資大量流入，人民幣的年升值幅度必須限定在一定幅度之內(nèi)，一般限制在5%以下為宜；二是防止對貿(mào)易部門的過度調(diào)整。我國在走向開放的經(jīng)濟(jì)中采用勞動密集型技術(shù)，通過出口導(dǎo)向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長戰(zhàn)略，這是一種促進(jìn)就業(yè)并符合我國資源稟賦條件的貿(mào)易戰(zhàn)略。匯率的調(diào)控對貿(mào)易部門影響最大，較大幅度的升值將重創(chuàng)該部門，因而，匯率調(diào)整必須根據(jù)我國貿(mào)易順差程度和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要來確定，同時也考慮國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，應(yīng)避免由于匯率大幅升值破壞出口競爭力。

　　匯率調(diào)控需要注重政策搭配

　　蒙代爾-弗萊明模型分析了開放經(jīng)濟(jì)下的財(cái)政政策和貨幣政策在宏觀調(diào)控與政策搭配中的相對作用，該模型是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典分析工具，其后的理論發(fā)展都是在這個模型基礎(chǔ)上的修正、延伸。在這些模型中，匯率一般是作為宏觀調(diào)控的因變量出現(xiàn)的，但是，鑒于

人民幣匯率形成機(jī)制的特殊性，由于其可控性而使其可以作為宏觀調(diào)控工具，即作為宏觀經(jīng)濟(jì)的自變量，在這方面的理論發(fā)掘尚待深入。

　　匯率升值通過匯率的杠桿效應(yīng)使總需求減小的同時使總需求在國內(nèi)外的分配中由國外向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，從而降低通脹的壓力并改善外部不均衡。但問題是：由于人民幣幣值存在較大幅度的低估，人民幣的初始升值強(qiáng)化了國外對人民幣持續(xù)升值的預(yù)期；如果外資轉(zhuǎn)化為人民幣后不投入非貨幣資產(chǎn)，外資流入的年收益率是人民幣年升值幅度與國內(nèi)利率之和，這個收益率與國外利率之間的權(quán)衡(這里沒有考慮外資進(jìn)入的操作成本和政策風(fēng)險)來決定外資是否流入。因而，在人民幣升值時，為防止投機(jī)性資金的大量流入，國內(nèi)將保持較低的利率水平，由外資流入導(dǎo)致的流動性增加以及低利率水平共同推動資產(chǎn)(如股票和房地產(chǎn))價格的走高，可能形成泡沫。

　　從資本市場而言，托賓q值升高將導(dǎo)致上市公司增加直接融資、增加投資；從信貸市場而言，低利率導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，這些過度投資導(dǎo)致總需求擴(kuò)張，并可能導(dǎo)致通脹；在這些投資轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)能力后又將導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，進(jìn)而導(dǎo)致通貨緊縮，加劇了經(jīng)濟(jì)增長的波動性。對于外資而言，在轉(zhuǎn)化為人民幣后可以在股票、房地產(chǎn)等市場“伏擊”，獲取人民幣資產(chǎn)價格上漲帶來的收益。

　　以匯率調(diào)整作為宏觀調(diào)控工具時，必須要與財(cái)政、貨幣政策搭配使用使經(jīng)濟(jì)達(dá)到平衡。在資本項(xiàng)目受到嚴(yán)格管制、投機(jī)性外資難以進(jìn)入時，匯率升值除了調(diào)節(jié)在貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門之間的資源配置外，對總需求有緊縮作用，需要用擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策搭配使用。

　　但是，實(shí)際上，即便我國資本項(xiàng)目實(shí)施管制，由于人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，投機(jī)性外資想方設(shè)法通過各種渠道進(jìn)入國內(nèi)，要用緊縮性的貨幣政策收縮流動性，用擴(kuò)張性的財(cái)政政策抵消由升值導(dǎo)致的外需減少。從前期的升值情況看，中央銀行比較多地運(yùn)用了沖銷政策來收縮由貿(mào)易順差和外資流入導(dǎo)致的流動性增加。

　　在經(jīng)濟(jì)日益開放的情況下，一國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對國外經(jīng)濟(jì)有重要的溢出效應(yīng)。從我國與世界各國的聯(lián)系來看，在采用匯率工具時必須關(guān)注美國、歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)政策對我國的影響，特別是要考慮與美國的貨幣政策的協(xié)調(diào)。美國的貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，每次美國經(jīng)歷了一個階段性低利率時期(擴(kuò)張性貨幣政策，世界信用擴(kuò)張)，而轉(zhuǎn)入高利率時期時(緊縮性貨幣政策，世界信用收縮)，信用收縮導(dǎo)致各類危機(jī)在世界各地頻繁爆發(fā)。從最近來看，1998年以來，美國M2的增長速度連續(xù)6年高于名義GDP的增長速度，美元超額供給，特別是2001～2004年的低利率，世界流動性出現(xiàn)過度供給，出現(xiàn)美國及其他國家的以經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)價格暴漲為特征的信用泡沫；而經(jīng)過連續(xù)17次的小幅加息后，當(dāng)前美元利率又重新回到高位。毫無疑問，世界流動性的收緊將對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，匯率政策應(yīng)積極應(yīng)對，做好前瞻性研究，未雨綢繆。

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