似乎一切傳聞給人的感覺都是若隱若現的，而且不無空穴來風。2006年10月，一則消息著實讓絕大多數的天津人莫名其妙地高興了一陣�！凹磳⒃谔旖蚪M建中國內地第三大證券交易所，這一坊間的傳言很快就風靡了整個天津衛，著實讓我們覺得納悶；且不說它與深滬兩市是否具有某種同質性，單就中央政府多次重申要在全國建立多層次資本市場的提法來說就值得懷疑，除非另有意外”，一名天津證券業界的朋友對《資本市場》記者說。

　　“第三家證券交易所”的消息一度甚囂塵上，幾乎要讓每一個天津人心花怒放，奔走相告。資金的涌動與財富的效應激蕩了每一個天津人的夢想。此后，無論天津市政府或濱海新區方面的官員都在許多不同的場合對此予以了澄清。當申請報告遞交國務院之后，人們終于得知其將要搭建的只是柜臺交易市場，這不免讓那些與中國第一個股票市場暌違了半個多世紀之久的天津人英雄氣短，心頭更添了幾許落寞。

　　惟一的全國性市場？

　　創立天津證券交易所曾經是數代天津主政者的夢想。他們難免翻檢出天津近代史上曾經有過的光榮與夢想。近代以來，天津就是與上海齊名的北方金融重鎮，也是中國第二大金融中心，總資本占全國的15%，高居北方各大城市之首。1921年，中國最早的一家證券交易所就誕生在天津，直到1956年才予以關閉；1990年，在深滬兩地忙著爭執“誰是真正的第一家證券交易所”的口水戰中，天津也渴望能夠在渤海之濱與之并駕齊驅，但最終仍然與證券交易所失之交臂。1996年，天津再度向中央政府提出申請，武漢與重慶等城市也幾乎同時踴躍爭搶第三家證券交易所的落地權，結果無疾而終。組建第三家證券交易所也就成了天津人懸在心頭的夢想。

　　“綜合目前各方面反饋的信息來看，想成為第三家證券交易所的可能性不大”，上述那位天津證券業界的朋友斷言，“但仍然很有可能名義上會叫做天津證券交易所或者籠統地稱之為天津交易所，而其實際的真正定位僅僅是柜臺交易，總不能再與天津產權交易中心或北方產權交易共同市場扛著同一塊牌子吧”？

　　“柜臺交易市場是天津市金融創新的一個重點項目，這一切都是在市里頭操作，我們也不知道市里的想法；我們當然希望這個柜臺交易的地點放在濱海新區，而且也很有可能落在新區”，3月15日，天津市濱海新區管委會投融資發展局陳 局長在電話里向記者簡短地表示。

　　兩會期間，天津市長戴相龍與天津濱海新區管委會主任皮黔生先后在多個場合向外界表示，天津有望建立全國惟一的證券柜臺交易市場，而且應該是全國統一的、惟一的規范化的柜臺交易市場。而在2006年12月底，在“天津將成立中國內地第三家證交所”的消息吸引人們的眼球之時，天津市副市長崔津渡出面在財經年會上公開澄清傳言：天津設立柜臺交易市場的申請已上報國務院，正在等待審批；而且柜臺交易專門針對非上市公眾公司的股權轉讓，天津沒有設立內地第三家證券交易所的想法。

　　中國內地的多層次資本市場架構中，上海證交所的主板市場以及深圳證交所的主板與中小企業板乃至未來的創業板都屬于場內市場。滬深兩大交易所的定位要盡量避免重復，如果說上海著力發展主板，而深圳則由中小企業板逐漸向創業板過渡，那么天津就是一個三板為主的柜臺交易市場。一個多層次的資本市場就應該包括主板、創業板、非上市公司股份轉讓市場和地方產權交易市場。

　　實際上，此前天津已經有地方性的天津產權交易中心，以及由北方20個省、市、自治區61家成員單位組成的、區域性的、代表148家產權交易機構的北方產權交易共同市場，其秘書處就設在天津產權交易中心，基本上是一套機構兩塊牌子，理事長就是天津產權交易中心主任高巒。

　　據知情人士介紹，中國內地的非上市公眾公司股權轉讓市場應該以全國性為主還是地區性為主曾經有過一些學者的爭論。從現實來看，這種疊床架屋式的重合已經成為一種合理的存在，即一個全國性市場與各地區性市場并存。盡管天津此次向國務院申請柜臺交易市場卻攪動了“第三家證券交易所”的旋風，其在意的也就是一個全國性的柜臺交易市場而已。

　　風險與投資者門檻

　　股東超過200人的非上市公司才能算是非上市公眾公司，而且非上市公眾公司一直沒有明確的股權轉讓場所。天津市眼下正積極謀求的柜臺交易市場所要容納的正是非上市公眾公司。據粗略估算，僅天津地區就有數萬家此類非上市公眾公司，而在中國內地甚至有幾十萬家，遠遠多于那些已經在滬深兩地掛牌的上市公司。

　　據新《證券法》的規定，公開發行證券要經過國務院證券監督機構或國務院授權的部門核準，股份公司向200人以上發行股票，就算是公眾公司公開發行證券；而非上市的私募公司(200人以下)只有通過股份轉讓才能成為非上市公眾公司。目前，上市公司股權可以在證券交易所進行，而非上市公眾公司的股權轉讓無相關規定和監管，大量的轉讓事宜只能在私底下交易。2004年，國家已經有了相關規定，非上市股份公司的股權轉讓可以在產權交易所進行，但專家認為在內地建立專門的柜臺交易市場(OTC)是完善多層次資本市場的舉措，勢在必行。

　　顯然，大批的非上市股份公司也有資本流動的需求，沒有正規的場外交易平臺，往往只能通過拍賣、重組等方式進行股權轉讓交易，既不方便，也缺乏統一的規范。此外，非上市公司還有融資的需求，無論機構投資者還是個人投資者也都需要得到既定的法治保障。“柜臺交易市場主要是為那些非上市公眾公司提供籌集資金和股份轉讓等服務”，北京的一名證券研究專家向記者解釋，“同時為交易所培育上市資源，經過券商的輔導，為市場中那些業績優良的非上市公眾公司升入深滬證券交易所的中小企業板、創業板或主板創造條件，與主板市場、中小企業板市場、創業板市場一起構建多層次的資本市場體系，此外，它也容納從主板市場退市或撤市的企業”。

　　據業內人士介紹，柜臺交易市場的掛牌門檻較低，但投資要求高。滬深兩市目前是上市門檻高、投資門檻低；而柜臺交易市場則剛好與之相反，對上柜交易企業要求不高，但對參與交易的投資者則提出了很高的要求。而且，為了保護投資者，市場將會實行“合格投資者”制度，投資者必須具有一定的識別風險和承擔風險的能力才被允許進入。初期可能只允許券商、基金、保險、財務公司、風險投資機構和私募基金等機構投資者介入，個人投資者暫不能參與柜臺市場的交易。畢竟進入柜臺交易的企業不一定成熟和穩定，市場風險較高，很多企業需要通過券商的輔導才能真正達到上市要求，而在柜臺交易的過程中，企業也有可能因為這樣或那樣的問題而轟然破產。

　　實際上，柜臺交易市場既是直接融資的一種手段，也拓寬了內地直接投資的通道。除了在天津創建一個全國性的、惟一的柜臺交易市場以外，首都經濟貿易大學證券期貨研究中心主任、金融學教授徐洪才博士甚至撰文建議，應該在北京、上海、天津、西安、武漢、重慶、廣州、濟南、沈陽等9個中心城市創立區域性柜臺交易市場，從根本上破解中小企業的融資瓶頸。

　　“直到目前為止，內地能夠合法地為股份公司提供交易的場所只有滬深兩大證券交易所，另加一個代辦股份轉讓系統，而且多半都集中于東南沿海，遠遠不能滿足幾十萬家非上市股份制企業的股權流動需求”，與記者相熟的一名企業研究專家說，“柜臺交易市場就是要解決非上市公眾公司股票的公開發行、流通與交易問題，既要規范有序又要公正透明，不然其風險又將傷及眾多的投資者，使之權益受損”。

　　三種可供的選擇？

　　據天津方面熟悉內情的人士介紹，即將在天津設立的柜臺交易市場有三種選擇：一是單獨設立柜臺市場；二是將現在的天津產權交易中心以及北方產權交易共同市場更名和改造為柜臺交易市場；三是將已有的區域性的代辦股份轉讓系統并入柜臺交易市場。目前天津正在就這三個方案進行積極研究。“市里面操作的東西，我們并不清楚”，天津濱海新區管委會的一名官員對記者說。

　　不過，2006年12月天津市副市長崔津渡在澄清“第三家證券交易所”的傳聞時，曾就天津申請設立柜臺交易市場的解釋留出了空白：“既不是第三家證券交易所，也和產權交易市場沒關系�！边@一說法顯然暗示了上述第二種方案的可能性不大，畢竟天津仍然想保留其原有的區域性產權交易市場。也就是說，天津申請設立的柜臺交易市場并不是在天津產權交易中心基礎上組建，而完全是一個全新的市場。

　　“天津產權交易中心與北方產權交易共同市場都在河西區，而中央政府和天津市政府也有意將這一金融創新項目投放在濱海新區，因此柜臺交易市場很有可能是一個嶄新的市場”，濱海新區管委會的一名工作人員說。天津市政府副秘書長陳宗勝后來表示，在申請建立柜臺交易市場的問題上，天津濱海新區由于被批準進行綜合配套改革試點，是最有希望和最有條件的地區。

　　中國

證監會有關人士曾對多層次資本市場體系發表過無數言論，細加考察即可從中窺見其下一個階段的思路，就是整合代辦股份轉讓系統。事實上，柜臺交易市場與股份代辦轉讓系統存在著一定程度的競爭，雖然現在區域性的代辦股份轉讓系統只限于北京中關村高科技園區內的部分企業上市交易，但擴展到一定程度就成了全國性的柜臺交易市場。既然天津柜臺交易市場要建成為全國性的、統一監管下的非上市公眾公司報價轉讓平臺，那么，代辦股份轉讓系統并入柜臺交易市場的可能性相當大。實際上，柜臺交易市場也為2006年12月30日組建的渤海產業投資基金提供了暢通的退出渠道。渤海產業基金目前投資的都是流動性較差的非上市公司股權，投資項目成熟以后主要是通過股權轉讓或上市退出。

　　“對于上柜交易企業門檻、投資者條件等細節，證監會還沒有給出明確標準”，2007年1月18日，天津市政府副秘書長陳宗勝在濱海新區的“2007

中國經濟論壇”上向記者解釋道，“天津柜臺交易市場更像是美國1970年代納斯達克市場之前的初級柜臺交易市場，定位是全國性的，將來在這個市場交易的，是來自全國各地的企業�！�

　　2006年12月21日，中國證監會成立“非上市公眾公司監管辦公室”，業界將其稱為“監管二部或發行二部”。記者致電該部輾轉詢問證監會對天津柜臺交易市場的市場主體有何要求，諸如上柜企業條件、交易門檻、投資者資格、是做市商制度還是議價制度等，得到的回答是“仍然在研究中”。

　　天津柜臺交易市場將為中國內地完善多層次的資本市場體系邁出一步。一批區域性的地方產權交易機構也將納入到整個市場網絡之中，各地的非上市公眾公司股權轉讓等業務也將在其統領之下次第展開�！懊鎸χ行∑髽I融資的普遍困境，中西部欠發達地區的經濟失衡，在全國的金融布局中，能否根據已經存在的9個地區性中央銀行體系、支付結算體系和金融監管體系，再在9大中心城市構建區域性的柜臺交易市場呢？”前述證券研究專家發問，“只有這樣，多層次的資本市場才可以算是名至實歸”。

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