◆目前的經濟問題不是一次小幅利率上調就可以解決的，中國已經進入利率上升周期，資本市場對此要有足夠的重視。

　　年2月份CPI增長2.7%，而去年12月CPI增長了2.8%，這些數據發布之后，使人們對通貨膨脹增加的預期上升，加上受流動性過剩的困擾，央行于3月17日宣布，一年期存款和貸款利率上調27個基點。

　　筆者認為，這次利率調整發出了比較復雜的政策信號，而目前的經濟問題不是一次小幅利率上調就可以解決的。

　　資產泡沫型經濟危機

　　傳統貨幣政策的調控目標是通貨膨脹。但是人們發現，上個世紀90年代以后，全球化推動下的貿易自由化把發展中國家勞動力成本的比較優勢推向了全世界。世界范圍內，特別是發達國家的通貨膨脹長期保持了較低水平。

　　與此同時，全球化加信息網絡化，推動了資本的全球流動，使1980年代傳統的以通貨膨脹為特征的經濟危機發生了變化。1990年代以來的經濟危機，以資產價格泡沫為特征，投機性資本在全球化、

信息化趨勢推動下的加速流動，是泡沫危機爆發的重要原因之一。日本和東南亞各國都是在通貨膨脹水平不高，金融自由化，大量資本流入，而利率又偏低的情況下，信貸膨脹推高資產價格，導致泡沫經濟破滅后爆發經濟危機的。

　　進入21世紀以來，美國債券市場一直有一個困惑，美聯儲主席格林斯潘先生一直強調債市長期利率偏低。甚至有短期利率與長期利率倒掛的時候。出現這種情況的原因是，通貨膨脹預期不高，長期利率不會上升。美聯儲實施長達2年多的1%的低利率以后，沒有出現通貨膨脹。背后的故事就是全球化以后，傳統的貨幣供應量增大導致通貨膨脹以另外一種形式，即資產價格泡沫的形式表現出來。

　　事實上，傳統的針對通貨膨脹的貨幣政策，調整利率是通過基準利率的調整發出信號，讓所有市場參入主體根據信號調整信貸和投資，進而達到抑制通貨膨脹的目的。在這個過程中，利率通過成本功能，首先影響資金價格，進而影響投資收益，最后通過調整整體投資規模影響宏觀經濟。

　　一般來說資產價格泡沫的形成，資金成本低是重要因素之一。當通貨膨脹的風險變得不顯著，而資產價格泡沫的風險不斷凸顯，利率作為資金成本，調整資金價格這一功能突顯了出來。貨幣政策以通貨膨脹為目標是為了防止經濟的大起大落，防止經濟周期變化帶來的經濟風險。當資產價格泡沫成為經濟大起大落的主要危機因素時，調整利率對遏制資產價格泡沫的作用可能被強化。

　　利率調整“一箭數雕”

　　目前，中國的經濟正像日本當年那樣，有可能出現資產價格泡沫。在外部壓力下人民幣穩步升值的預期被強化，資本加速流入。而股票市值20天增加3萬億，甚至出現一天一萬億的巨額增長；基金一天銷售400億，日開戶數一天增加15萬；銀行信貸，包括個人房屋抵押貸款也有流向股市的跡象。

房價上升，屢調不下。中國在發展的過程中，無法回避可能遭遇資產價格泡沫危機的問題。

　　自從人民幣匯率機制改革以來，為防止投機性資本乘虛而入，利率的調整一直非常慎重，刻意保持與美元之間3%的利差，以增加資本流入的機會成本。但是在當前人民幣穩步升值的預期被強化的條件下，像當年日元不斷升值一樣，產生了資本流入無匯率風險的環境，促使資本無后顧之憂地流入。而5%甚至更高的升值水平，與美元與人民幣之間3%的利差相比，超過利差形成的機會成本，事實上已經起不到阻止資本流入的作用。

　　大規模資本流入推高了資產價格。特別是2006年，股票市場上升150%，資本流入的資本利得大大超過3%的利差，超過5%的升值，利差的機會成本根本就沒有遏制資本流入的意義。

　　當年日元被迫升值的時候，日本政府保持低利率政策，是誤以為低利率帶來的低資本收益能夠阻止資本流入，完全忽略了資產價格泡沫帶來的短期巨大利益，對貪婪的逐利資本流入的吸引，錯失了遏制資產價格泡沫的時機。如果當年適時提升利率，及時抑制了資產價格泡沫的膨脹，逐漸釋放資產價格泡沫積累的風險，就不至于使價格泡沫破滅，引發造成嚴重衰退的經濟危機。

　　在資產泡沫形成的初期，適當提升利率可以改變預期，首先可以配合存款準備金上調，降低流動性；其次，提升資金價格合理配置資源，防止資產價格泡沫的積累。

　　另外，利率的調整可以推動利率市場化。央行多年來的貨幣政策是以貨幣總量調節為主而不是以利率調整為主。多次宏觀調控，貨幣政策非常謹慎地使用利率工具，盡可能保持相對高的利差水平，使銀行的壞賬率不至于因為利率的變化而增加。日本的教訓顯示，在資產價格快速上漲時，銀行在低利率下的信貸膨脹，是日本銀行壞賬大幅增加的主要原因。在目前資產價格不斷上漲的趨勢下，通過調整利率，控制銀行的過度信貸行為是有必要的。也有利于推動銀行改變盈利模式，有利于貨幣政策從貨幣總量控制向利率調整為主的轉變。

　　而且去年12月的CPI由于糧價的上漲上升到2.8%。1月份2.2%的CPI也高于去年同期的增長。加上煤電價格調整的壓力和潛在油價上漲的壓力，通貨膨脹的壓力是存在的。

　　利率的變化會對貨幣供應量有影響，對銀行的長期貸款會有影響，對房地產業有影響，對資本市場的資金有影響，對當期的消費有影響，但是兩弊相權取其輕。在目前的環境和經濟形勢下，對這些問題的影響都是可以緩解的和可控的。但是對資產泡沫風險積累的問題不解決，過剩流動性輸入的問題不及時控制，銀行應對利率市場化的核心競爭力不盡快培養，就可能延誤時機，釀成危機。

　　連續調整利率才會有效

　　至于利率調整有效還是無效，要看調整幅度和調整的頻率。

　　美聯儲在2004年6月開始調升利率，每次25個基點，一直被認為和市場預期一致，資本市場、債券市場的長期利率對加息都沒有太大反應。但是當第15次提息，聯邦基金利率從1%提高到4.75%的時候，對房地產行業的影響開始顯現出來。接下來的兩次升息，市場反應變得更加激烈。

　　而此前，美聯儲在納斯達克從5000點跌至1000點之后，曾經連續降息達20多次，把利率從7.5%下調至1%。

　　利率一般不可能一次變化幅度很大，調整一次不論是上調還是下調，影響肯定非常有限。所以成熟的市場經濟一般就會出現利率調整的周期性。

　　同樣的道理，央行調整存款準備金率收回流動性，每次調整50個基點，已經調了四次，不排除還會繼續調整。因為50個基點每次收回貨幣1500億，對于銀行十幾萬億的流動性，沒有直接的影響。但是如果連續調整累積到一定量的時候，銀行賬戶上的超額準備金將會明顯減少，通過調整存款準備金率來抑制流動性就見成效了。

　　如果動用利率進行流動性和資產價格管理，其政策的作用也必須通過加快連續小步調整的頻率才能顯現。一年一次，一次27個基點，可能起到發出信號的作用，而不能達成實質性的影響。另外，商業銀行進行利率定價和防范風險的核心競爭力的培養，也需要央行根據經濟形勢，通過不斷調整利率的方式，指導商業銀行根據經營情況，進行貸款利率甚至存款利率的調整，提升自我調整的能力。利率作為貨幣政策的工具，保持一定頻率的變化，還可以幫助中國銀行業跨過利率市場化這道坎。

　　(作者系銀行

證券首席經濟學家）

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