東方證券研究所

　　利潤(rùn)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)

　　自去年以來，我們一直認(rèn)為目前中國(guó)企業(yè)盈利高增長(zhǎng)的趨勢(shì)能夠在未來較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。其理由主要有兩點(diǎn)：一是來自于國(guó)際比較的經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為，目前中國(guó)的發(fā)展階段大體相當(dāng)于上世紀(jì)60 年代中期的日本，90 年代中期的韓國(guó)。因此，我們可以預(yù)期，在未來5 年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率仍能保持在高位，銷售收入仍會(huì)保持高增長(zhǎng)，這將使企業(yè)及上市公司利潤(rùn)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。其背后的推動(dòng)力則在于，未來5 年左右，將是中國(guó)從工業(yè)化進(jìn)程成熟階段向?qū)崿F(xiàn)工業(yè)化的過渡的階段，機(jī)器設(shè)備等高端制造業(yè)產(chǎn)品將逐步成為中國(guó)最具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，中國(guó)企業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)地位將繼續(xù)顯著提高，這也意味著中國(guó)企業(yè)有理由獲得更高的收益率。

　　二是基于我們模型的預(yù)測(cè)。我們一直認(rèn)為，企業(yè)的利潤(rùn)率變化和贏利增長(zhǎng)同一段時(shí)期內(nèi)的資本形成缺口顯著負(fù)相關(guān)。按照這一思路，我們嘗試著估計(jì)了1990 到2006 年17 年間各年的資本形成缺口，并把之與當(dāng)年的總利潤(rùn)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，它們的變動(dòng)趨勢(shì)的負(fù)相關(guān)性很明顯。根據(jù)我們的估計(jì)，如果今年幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能保持10%以上的增長(zhǎng)速度，其資本形成缺口將不會(huì)明顯上升，其中今 年還會(huì)有所下降，這樣今后幾年企業(yè)總利潤(rùn)的增長(zhǎng)仍會(huì)維持20-30%左右的高速度，其中2007年會(huì)達(dá)到30%。事實(shí)上，今年1-5 月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)41.3%的高增長(zhǎng)也驗(yàn)證了我們的結(jié)果。

　　宏觀調(diào)控短期降低盈利增長(zhǎng)

　　雖然政府在今年上半年出臺(tái)了加息、提高存款準(zhǔn)備金、降低出口退稅率等一系列緊縮政策，而且下半年還可能有新的緊縮政策出臺(tái)。但我們認(rèn)為，緊縮政策只可能會(huì)帶來企業(yè)盈利增速短暫下滑，它不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利高增長(zhǎng)的趨勢(shì)。我們得出這一結(jié)論的理由是：一是歷史經(jīng)驗(yàn)證明了這一點(diǎn)。二是就近期出臺(tái)的、對(duì)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)可能產(chǎn)生直接影響的出口退稅政策的調(diào)整看，除部分高耗能，高污染產(chǎn)品外，此次出口退稅率下調(diào)的大都是我國(guó)具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，如服裝、鞋帽、箱包、玩具等，其主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是國(guó)內(nèi)企業(yè)而且競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品的利潤(rùn)率很低，退稅率下調(diào)后，如果企業(yè)事先對(duì)政策沒有預(yù)期，那么企業(yè)按現(xiàn)行價(jià)格出口會(huì)產(chǎn)生虧損因而降低出口，但是，經(jīng)過短暫的調(diào)整后所有企業(yè)都會(huì)提高產(chǎn)品價(jià)格以恢復(fù)到政策出臺(tái)前的利潤(rùn)率水平，而且，由于我們競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，提價(jià)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)份額的損失，相關(guān)產(chǎn)品的出口仍然會(huì)以原來應(yīng)有的速度增長(zhǎng)，這樣政策的影響就是很短暫的。而如果企業(yè)已經(jīng)預(yù)期到政策的出臺(tái)并事先做出了調(diào)整，那么即使在短期，政策的效果也會(huì)有限，而事實(shí)上，此次政策調(diào)整早在企業(yè)預(yù)期之中。關(guān)于這一點(diǎn)，我們可以從人民幣匯改后紡織和服裝行業(yè)的情形得到證明。

　　利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性分析

　　上游在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，上游行業(yè)在2006 年下半年起一改04 年宏觀調(diào)控的低迷，上游行業(yè)中的鋼鐵、石化、有色金屬等在全球范圍內(nèi)處于一個(gè)相對(duì)供不應(yīng)求的時(shí)期，產(chǎn)品價(jià)格上漲基本上克服了成本上漲帶來的壓力，盈利水平從今年二季度起不斷提升，凈同比大幅增長(zhǎng)。雖然近期出臺(tái)的行業(yè)出口退稅政策會(huì)對(duì)上游行業(yè)產(chǎn)生一定的影響，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為2007 年上游相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)周期性的反彈，2007 年上游行業(yè)凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率將會(huì)保持30％以上的增長(zhǎng)，2008 出現(xiàn)周期性回落的可能較大。

　　中游工業(yè)行業(yè)是占中游行業(yè)比重最大的子行業(yè)，伴隨出口的增長(zhǎng)和大宗商品價(jià)格的向下趨勢(shì)，上游采掘業(yè)的利潤(rùn)開始逐漸向中游轉(zhuǎn)移。而處于中游的原材料加工業(yè)與投資品行業(yè)受益于國(guó)內(nèi)外的旺盛需求成為了近期整體工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力。基于WIND 數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為：中游行業(yè)的利潤(rùn)在2007 年會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，其中的工業(yè)行業(yè)成為利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　來自宏觀的數(shù)據(jù)同樣支持我們的觀點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)還顯示，2007 年1-5 月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入500 萬(wàn)元以上的企業(yè)）實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)9026 億元，比上年同期增長(zhǎng)42.1%。按統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)計(jì)算，3-5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41.3%，保持高速增長(zhǎng)，但比1-2月份增幅回落2.5 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)期，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)在下半年雖然會(huì)有所回落，但是仍然會(huì)保持較高的增長(zhǎng)。

　　下游從目前國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算情況看，居民消費(fèi)增長(zhǎng)率每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于固定資產(chǎn)投資率提高1．5 個(gè)百分點(diǎn)。可見，消費(fèi)增長(zhǎng)的快慢直接制約經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，也影響商品市場(chǎng)的活躍程度。我們預(yù)期居民消費(fèi)增長(zhǎng)在未來幾年將保持快速增長(zhǎng)，一方面是因?yàn)橹袊?guó)勞動(dòng)力價(jià)格重估正在進(jìn)行；另一方面是因?yàn)?span id="q62sqsuuus" class=yqlink>

資本市場(chǎng)繁榮下的財(cái)富效應(yīng)將帶動(dòng)消費(fèi)在未來幾年快速增長(zhǎng)。我國(guó)下游行業(yè)2007 和2008 年凈利潤(rùn)仍會(huì)保持較快的增長(zhǎng)，2007 年平均增幅預(yù)計(jì)將達(dá)到50％左右，08 年增幅度也會(huì)超過30％，其中信息服務(wù)，醫(yī)療保健，

房地產(chǎn)，耐用消費(fèi)品與服裝，汽車與汽車零部件等行業(yè)增幅居前。此外，食品飲料與煙草行業(yè)，零售行業(yè)近幾年凈利潤(rùn)一直都維持著較高的增長(zhǎng)，且勢(shì)頭還將繼續(xù)延續(xù)。