⊙光大證券研究所

　　1、經(jīng)濟(jì)增長邏輯的轉(zhuǎn)變與牛市的繁榮機(jī)制

　　勞動力價格重估支撐消費(fèi)增長、產(chǎn)業(yè)國際競爭力提升支撐出口增長。這在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長中體現(xiàn)得越來越明顯，這意味著中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在邏輯方式正在發(fā)生改變。在2006年之前的經(jīng)濟(jì)增長中，消費(fèi)作為固定資產(chǎn)投資增長的派生，而在2006年資產(chǎn)價格重估過程中，勞動力價格重估和財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)的邊際支撐效應(yīng)越來越顯著。而消費(fèi)的擴(kuò)張反過來帶動投資增長，此時投資成了消費(fèi)的派生。這種經(jīng)濟(jì)增長邏輯的嬗變無論是對于我們認(rèn)識未來資本市場的趨勢，還是尋找產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和投資機(jī)會都是至關(guān)重要的。

　　一是中國勞動力價格的重估對中國消費(fèi)的支撐只是剛剛開始，并會和出口一起，越來越成為中國經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)利潤增長的支撐，從而支撐資本市場的繁榮；

　　二是這種對資本市場的繁榮支撐最終又會通過財(cái)富效應(yīng)助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤，從而形成雙向良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的長期共榮。

　　按照我們上述邏輯，一旦勞動力價格開始發(fā)生重估并形成對消費(fèi)的支撐，那么中國經(jīng)濟(jì)增長的邏輯將逐步發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性和可持續(xù)性更強(qiáng)。同時，這種經(jīng)濟(jì)增長邏輯的改變會形成對企業(yè)利潤增長和資本市場的支撐。因此，資本市場繁榮的機(jī)制仍然存在。反過來，資本市場的繁榮又將通過財(cái)富效應(yīng)助推消費(fèi)和投資增長，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的雙繁榮機(jī)制。

　　我們認(rèn)為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)雙繁榮和相互支撐體系已經(jīng)建立，雙繁榮的循環(huán)邏輯已經(jīng)在中國出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的互動繁榮構(gòu)成了中國經(jīng)濟(jì)增長邏輯演變的基礎(chǔ)。除非有重大的沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)崩潰，否則我國經(jīng)濟(jì)繁榮大趨勢將持續(xù)，同時經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和股市繁榮的邏輯也將為我們尋找系統(tǒng)的投資機(jī)會提供基礎(chǔ)。

　　從今年上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，這種增長邏輯的演變跡象是十分明顯的。今年上半年中國經(jīng)濟(jì)增長比去年同期反彈了0.5個百分點(diǎn)，然而投資增速比去年同期回落了3個百分點(diǎn)，我們完全有理由認(rèn)為經(jīng)濟(jì)反彈主導(dǎo)于消費(fèi)和出口反彈；另一個數(shù)據(jù)是居民消費(fèi)價格的反彈壓力，這當(dāng)然也從一個側(cè)面印證了消費(fèi)的活力。那么，一方面消費(fèi)和出口拉動了企業(yè)利潤增長，另一方面出口和貿(mào)易順差還能夠帶來持續(xù)的流動性，基于此，支撐資本市場上升的趨勢仍然存在。

　　2、政策預(yù)期的逐步明朗和市場信心的恢復(fù)

　　如果說政策預(yù)期導(dǎo)致的恐慌心態(tài)促成了6月份大幅震蕩行情的話，7月份將是政策由預(yù)期到逐步明朗和落實(shí)的過程，這一過程也是市場心理恢復(fù)平靜和理性的過程。

　　由于從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，我國經(jīng)濟(jì)有持續(xù)加速趨勢。今年上半年以來，投資繼續(xù)反彈、消費(fèi)持續(xù)升溫、進(jìn)出口順差不斷創(chuàng)新高、M1與M2的剪刀差現(xiàn)象有明顯擴(kuò)大趨勢、食品價格在近期也很難有所回落，因此，我們認(rèn)為這可能是國家緊縮政策的開始而不是結(jié)束，未來政府仍有可能出臺一系列的緊縮政策。考慮到政策主要是防止經(jīng)濟(jì)過熱，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)向上趨勢不會改變。具體措施可能是通過市場方式，如發(fā)行特別國債、央行票據(jù)和提高準(zhǔn)備金率等，也可能是采用行政手段，如指導(dǎo)信貸、提高利率和取消利息稅等。

　　另外，政府可能會針對經(jīng)濟(jì)增長方式繼續(xù)出臺一系列政策，調(diào)控的重點(diǎn)指向應(yīng)該是節(jié)能減排，提高企業(yè)資源消耗和環(huán)境污染的成本。手段包括嚴(yán)格執(zhí)行行業(yè)準(zhǔn)入的能耗環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格土地審批、提高資源礦產(chǎn)稅等，以及繼續(xù)采取進(jìn)出口稅收政策等。

　　但是，宏觀數(shù)據(jù)整體仍在預(yù)期之內(nèi)，對資本市場來說由于預(yù)期已經(jīng)有所反映，因此如果政府采取緊縮政策不會造成資本市場方向性的負(fù)面影響。

　　3、三季度大盤股指運(yùn)行區(qū)間分析

　　統(tǒng)計(jì)顯示，自2005年5月至2007年5月，本輪牛市行情從998點(diǎn)上漲至最高4335點(diǎn)，上升幅度為334%，而同期滬指300指數(shù)的平均市盈率由18倍上升至最高48倍，上升幅度為167%，股指上漲幅度基本是市盈率上漲幅度的一倍左右。考慮到行情上升的內(nèi)因主要在于上市公司業(yè)績增長和資金推動，所以我們認(rèn)為，本輪牛市行情中流動性過剩造成的資金推動因素和上市公司業(yè)績上升因素對股指影響各占一半。

　　自5月30日開始，管理層采取了一系列調(diào)控措施，流動性過剩情況有所轉(zhuǎn)變。到目前為止主要的影響有：QDII擴(kuò)大規(guī)模、外匯投資公司發(fā)行1.55萬億元特別國債、加息和減少利息稅、增加二級市場供應(yīng)。我們認(rèn)為，首先，由于投資習(xí)慣及人民幣升值因素，QDII對市場影響并不大，而且從最新情況看，在香港上市的A50ETF和上證50ETF分別出現(xiàn)了18.39%和14.52%的溢價，表明境外資金對A股市場更為青睞。在H股沒有完全開放之前，不會出現(xiàn)較大的分流現(xiàn)象；其次，外匯投資公司的特別國債主要針對央行的貨幣存量而非增量，對市場屬中性影響；再有，加息和減少利息稅由于調(diào)整幅度有限，并沒有改變實(shí)際負(fù)利率現(xiàn)象，只能減緩儲蓄大搬家的速度，但不能改變金融資產(chǎn)大幅擴(kuò)張后百姓投資習(xí)慣發(fā)生變化的根本現(xiàn)象；最后，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，由于國有股減持、大小非解禁、紅籌股回歸、首發(fā)和配售解禁、增發(fā)等因素會分流市場近一萬億元人民幣資金。從貿(mào)易順差增速和熱錢流入情況分析，上半年熱錢流入數(shù)據(jù)為貿(mào)易順差減外資商業(yè)投資額，約為一萬億元人民幣左右。在人民幣升值加速和利率提高影響下，我們估計(jì)下半年熱錢流入速度應(yīng)基本和上半年持平。加上居民收入增長和金融資產(chǎn)擴(kuò)張因素，下半年資本市場將出現(xiàn)雙向擴(kuò)容，資金流入約大于擴(kuò)容壓力的局面。

　　從上市公司業(yè)績看，雖然增速可能回調(diào)，但增長勢頭并沒發(fā)生改變，而投資者結(jié)構(gòu)仍沒有發(fā)生根本變化。從今年開始，新基金發(fā)行減少，雖然有封轉(zhuǎn)開、持續(xù)營銷為基金提供了大量的資金，但基金占市值比卻未增長。今年一季度，

開放式基金累計(jì)申購額為5006億元，同期贖回額則達(dá)到了4692億元。二季度

股票型基金和混合型基金也遭受了10%左右的凈贖回。從數(shù)據(jù)看，截至6月30日，滬深A(yù)股流通市值合計(jì)為53468.80億元，股票投資方向基金資產(chǎn)凈值占到A股流通市值的31.23%。這一數(shù)據(jù)和去年末的數(shù)據(jù)相比增幅有限，當(dāng)時（截至2006年12月底）股票投資方向基金資產(chǎn)凈值占到A股流通市值的30.64%。相比之下，市場開戶人數(shù)在5月份峰值達(dá)30萬以上后，7月23日A股開戶人數(shù)再度上升至10萬戶，與去年同期相比大大提高，散戶投資者入市步伐并沒有停止。從市場行為分析，我們認(rèn)為，隨著社會居民對CPI的關(guān)注，儲蓄存款實(shí)際上是負(fù)利率的信息已傳遞到社會的每一個角落，通過投資

理財(cái)以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值、增值需求變得空前強(qiáng)大。由于社會整體的通貨膨脹并沒有進(jìn)入惡性局面，考慮到政策調(diào)控因素，相對來說上市公司業(yè)績增長仍遠(yuǎn)超過GDP增長。在其它投資渠道還沒有建設(shè)完善的時候，散戶入市的投資行為會進(jìn)一步推動市場估值。值得注意的是，由于投資者結(jié)構(gòu)并沒有改善，市場仍有可能出現(xiàn)非理性波動。

　　雖然下半年流動性過剩和上市公司業(yè)績增長速度都會發(fā)生變化，但總的來看，無論是資金面還是基本面因素都沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)。在負(fù)利率環(huán)境下，資產(chǎn)重估帶來的投資行為仍將推動股指緩步攀升。

　　我們同比了1997年、2001年的市場高點(diǎn)，在市場散戶投資者急劇增多情況下，市場估值系統(tǒng)的安全邊際向一年期存款回報(bào)率靠攏。考慮到資產(chǎn)注入的預(yù)期，我們認(rèn)為，滬指300指數(shù)能達(dá)到的市盈率空間為35倍左右。數(shù)據(jù)顯示，以我們預(yù)估的2007底上市公司利潤情況看，目前滬指300指數(shù)的市盈率在31倍左右，所以我們認(rèn)為，隨著上市公司中報(bào)業(yè)績大幅增長的刺激，以及宏觀調(diào)控的相對平靜，隨著投資者入市步伐的加快，三季度股指仍有10%-15%的上升空間。而隨著市場對下半年擴(kuò)容壓力增大和上市公司業(yè)績增速低于中期的認(rèn)識，市場將再度進(jìn)入震蕩格局。

　　從市場熱點(diǎn)分析，在目前結(jié)構(gòu)性調(diào)整的市場中，由于仍有股指期貨、宏觀調(diào)控政策等相關(guān)不確定性因素存在，在市場仍可能存在大幅波動情況下，將加大資金對風(fēng)險的厭惡度。機(jī)構(gòu)資金向成長性好的優(yōu)質(zhì)公司和藍(lán)籌扎堆的行為將更為明顯，而資產(chǎn)注入和整體上市因?yàn)轭A(yù)估性較差，更適合散戶及游資作為事件性的主題投資來產(chǎn)生機(jī)會。

　　4、行業(yè)資產(chǎn)配置

　　在行業(yè)資產(chǎn)配置方面，我們建議關(guān)注三個方面的主題：一是貿(mào)易品行業(yè)（工業(yè)）中的機(jī)械行業(yè)；二是非貿(mào)易品行業(yè)中的金融地產(chǎn)、傳媒、旅游、航空、基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療保健等；三是行業(yè)的產(chǎn)能控制、整合，以及實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)注入等機(jī)會。

　　就7-8月份而言，我們建議重點(diǎn)關(guān)注毛利率和銷售利潤率一致向上的14個工業(yè)子行業(yè)，其中最值得重點(diǎn)關(guān)注的有中游投資品領(lǐng)域的化學(xué)纖維制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、木材加工及其制品業(yè)、下游消費(fèi)品領(lǐng)域的紡織業(yè)和機(jī)械裝備領(lǐng)域的通用設(shè)備制造業(yè)以及公用事業(yè)的燃?xì)馍�產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。