□賈國文

　　如果簡單地從數字上看，我國股市目前45.46倍的市盈率的確偏高。首先，縱向參照美國股市市盈率的歷史，其整體平均市盈率自1871年至今平均值為14.5倍，市盈率在絕大部分時間里處于個位數至25倍之間，最大的一次向下偏離發生在1917年前后，即第一次世界大戰期間，市盈率非常迫近最低值5倍，唯一的一次向上明顯偏離發生在2000年，市盈率超過了45倍，由此可以看出，45.46倍的市盈率確實比較高。其次，橫向參照一下美國股市目前的市盈率，美國股市標普500目前的市盈率在20倍左右，尚在合理范圍內運行，可納指的市盈率卻已經高達46倍，如此看來，45.46倍的市盈率也的確已經不便宜。

　　可是，我國股市所處的經濟環境有其獨有的特點，為了與美國更有可比性，我們有必要對此進行調整。

　　首先是上述市盈率計算忽視了新上市公司和上市公司破產清盤退市通道不順暢的因素。171887億總市值顯然包括今年新上市公司的市值，而用于指標計算的凈利潤（市盈率計算的分母）顯然不包括今年新上市公司的凈利潤，在分子高估和分母低估的雙向作用下，結果更加高估毋庸置疑。另外，由于我國虧損上市公司的破產退市通道一直不順暢，在計算市盈率時，總市值部分包含了早該破產退市的公司的市值且上半年垃圾股的炒作達到了登峰造極的程度，而凈利潤部分由于這部分公司對總的凈利潤的貢獻為零，要知道，如果這些公司是美國公司并在美國上市，恐怕早已經破產退市了。因此，45.46倍的市盈率明顯是高估了，它并沒有反映我國股市的真實投資價值。

　　那么，當前我國股市的真實市盈率到底是多少呢？據中國證券業協會和滬深交易所提交給證監會和國務院的評估報告，上證指數4000點時，按2006年年報數據計算，剔除虧損股的擾動，我國股市的平均市盈率為36倍，這應是較權威的官方數據。我們根據2006年滬深兩市總的凈利潤3781億元可以推算出上述評估報告中確認的總市值為13.61萬億，比171887萬億大約少了3.58萬億，這3.58萬億主要由虧損公司和今年新上市公司構成。

　　其次是外部資產注入的因素。

股權分置改革后的全流通給整體上市提供了市場機會，這必然會刺激有實力的大股東通過整體上市向上市公司注入優質資產。目前，央企資產注入或整體上市相關政策也正在制定之中，并有望于今年年內出臺。據統計，2006年央企共實現凈利潤7546.9億元，且還在以每年1000億的速度增長，而已上市央企的凈利潤僅為1500億左右，我們假設央企整體上市計劃三年內完成，其中10%的央企盈利能力由于種種原因無法實現整體上市，那么，央企整體上市因素將使上市公司每年總的凈利潤增加1814億元，關于注入的對價，我們參考天津港的案例，天津港注入的資產按照有中介機構評估并經政府主管部門核準的估值價值為41億元，該項資產的年凈利潤為3.95億，也就是說天津港是按照10.37倍的市盈率注入了該項優質資產，如果照此換算，則在指數不變的情況下，1814億元的凈利潤對應的總市值增加1.88萬億。另外，再考慮地方政府和民企這一塊，保守估計也應該與央企持平，如此一來，外部資產注入因素將使總的凈利潤增加3628億元，按照10.37倍市盈率的對價估算，相應增加的總市值為3.76萬億，假如上述資產注入確實且進展順利，照此推算，在4000點不變的情況下，總市值將從13.61萬億上升到17.37萬億，而總的凈利潤將從3781億元上升到7409億，由此可以測算出2007年我國股市的動態市盈率僅為23.4倍。

　　第三是我國經濟高速增長的因素。熟悉國內和國外上市公司估值技術的人都知道，價值類

股票和成長類股票的估值技術是不一樣的，就拿相對估值法的市盈率方法來說，價值類股票使用P/E來計算市盈率，而成長類股票則使用P/EG來計算市盈率，后者中的G就是價值類股票和成長類股票之間的長期增長率之差，也就是說，成長類股票在股價除以凈利潤后，還要再除以高增長率，唯有如此，價值類股票和成長類股票才有可比性。我國上半年GDP增長11.5%，是美國經濟增長速度的3倍以上，考慮到農業和教育等增長緩慢行業向下的拉拽效應，上市公司總體增長平均25%的增長速度應屬合理，這從一季報可以初窺端倪，上市公司一季度凈盈利同比平均增長47%，由于一季報未經

審計而有高估嫌疑，故我們保守估計實現年均25%的增長，而美國上市公司能保持年均10%的增長已屬不易，因此，我們有理由把中國股市相對于美國股市看作是成長類股市，故為了與美國的市盈率具有可比性，再對增長率之差進行調整，即23.4倍除以（1+15%）得20.3倍，所以，經濟高增長因素將使市盈率進一步降低到20.3倍。

　　第四是新會計準則的施行和上市公司交叉持股的因素。2007年起，上市公司將全面實行新的會計準則，由于其允許上市公司按照公允價值記賬，所以，股票價格的上漲必定或多或少地反映在上市公司的盈利當中，從而減緩市盈率隨股價上升而上升的速度，可以說新會計準則的施行在虛擬經濟和實體經濟之間打開了一道閘門，使得股市上漲的洪水可以灌到上市公司的凈利潤中去。雖然美國不采用國際會計準則，但是美國的會計體系一直是允許公允價值計量的，所以，美國上市公司的凈利潤中是包含股市上漲因素的，也就是說，鑒于美國股市不斷創出歷史新高的事實，美國的市盈率有低估嫌疑，因此在與美國股市比較以前，我們有必要對此做出相應的調整，從2006年報和2007年一季報綜合分析，此因素大約在15%左右，因此，調整后的與美國具有可比性的市盈率為17.7倍。

　　第五是貨幣因素。今后一段時期，人民幣幾乎鐵定持續升值，而美元則持續疲軟，我國股市調整后的與美國股市具有可比性的市盈率為17.7倍，美國股市的市盈率目前為20倍（這還沒和納指的股票進行比較），一個是17.7倍市盈率的股市且計價貨幣幣值幾乎鐵定升值，另一個是20倍市盈率的股票且計價貨幣幣值持續疲軟，誰更具投資價值，誰的泡沫更多一些，不言自明。

　　最后需要指出的是兩國股市所處的利率環境也不同，具體一點說就是兩國的基準利率不同且對美國股市的估值不利。美國的基準利率為5.25%，對應的市盈率基準為19倍，美國股市當前的市盈率超過估值基準1倍，而我國當前真實的利率其實為負值，這也從一個側面說明，在當前的利率環境下，我國股市的投資價值遠遠高于美國股市是不容爭辯的事實。

　　漫畫/孫武

　　滬深證券交易所的統計數據顯示：7月13日，滬深股市總市值為171887億元，根據2006年的統計口徑，滬深兩市1474家上市公司共實現凈利潤3781億元，如果采用美國股市計算整體市盈率的方法來計算我國的市盈率，即用所有股票的總市值除以所有股票的總的凈利潤的算法（美國的整體市盈率不采用所有個股市盈率的算術平均來計算），由此可以算出，7月13日我國滬深兩市平均的靜態市盈率為45.46倍。

　　那么這個市盈率水平與美國股市的整體平均市盈率自1871年至今平均值為14.5倍，絕大部分時間里處于個位數至25倍之間相比，是否太高了呢？

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