張大偉 制圖⊙特約撰稿 劉漢濤

　　如果說2007年上半年有什么主題的話，那就是：美元更加疲軟，歐元更加強勁，利差交易表現更加突出，以及外匯波動性再創新低。盡管經濟基本面和潛在風險狀況總體上都支持這些趨勢的持續，但對我們來說市場背景看似正在發生轉變———足以讓我們認為許多一直占主導地位的外匯趨勢可能會在2007年下半年出現拐點。

　　至少相對于歐洲貨幣而言美元已經觸底

　　美元指數跌至12年低點，投資者擔心美國房市危機可能促使FED降息。這在全球普遍升息的大環境，給美元帶來重壓，美元兌歐元和英鎊均創下數年低位。現在影響美元繼續走弱的因素有三：一，由于全球通脹，其他國家處于加息周期中，而近期美國的通脹數據出乎意料的疲軟，預期今年既不會加息也不會降息；二，雖然整體金融環境仍對經濟增長構成支撐，但是次優抵押貸款市場狀況“嚴重”惡化（伯南克），這個情況不好轉將會拖累美國經濟；三，FED降低了經濟增長預估，由于房屋營建數據弱于預期，FED將今年的經濟增長率預估區間下調了0.25%至2.25％-2.5%，經濟的放緩將使得美元趨于疲弱。

　　展望未來，需要關注兩個跡象來判斷美元最終何時會出現拐點（尤其是相對于歐元）。第一個是歐洲央行在緊縮周期中的暫停加息，目前我們認為這將于今年年底出現。另一個是流向美國股市的凈資金出現好轉。無可否認，不能保證第二種趨勢一定會發生，并且有許多理由表明不應與上世紀90年代的美元事件作太多比較。但迄今為止，美國資產正開始具有合理而不錯的價值，尤其是從外幣投資者的角度來看（類似于1995年的情形）。另外，現在市場僅看到美國經濟糟糕的一面，但過一陣子，他們或許就會發現沒有那么差。而且，隨著通脹的蔓延，FED或許會重新考慮加息的可能性。因此，我們預期美元有可能會在2007年9-10月份觸底。

　　利差交易環境面臨更多挑戰

　　過去12個月里利差交易的回升經常被認為完全是由日益良好的風險環境所決定的，這一假設可能將問題簡單化了。確實，全球經濟增長強勁、通脹走低以及流動性充沛使得風險狀況保持在接近幾十年來的良好水平，自去年中期以來利差交易大幅增加，這也反映了與日元、瑞士法郎和瑞典克朗相比，G10中高利率國家的基本面強勁的事實。隨著全球通脹現象的加劇，原來的高利率國家將會繼續加息，而日本則對加息謹慎，利差擴大，導致近期英鎊、歐元、澳元和新西蘭元兌日元紛紛創下歷史新高。

　　但是，利差交易正面臨更多挑戰。首先，日本可能在8月份加息，融資成本的增加會縮減利差交易的規模。其次，利差交易和全球股市聯動性很大，金融市場波動性不斷增強，這正給風險偏好帶來更加持續的壓力，如果股市出現大幅回調，交叉盤走勢將會迅速被逆轉。同時，政策制定者正開始反擊利差交易趨勢，其中新西蘭央行（RBNZ）的干預是最明顯的例子。2007年下半年，明顯的外匯政策風險是有關日元貶值的更多言論———我們在近期日本央行的演講中已經看到了這一趨勢。最后，“基本面”對利差交易的支持看起來也搖搖欲墜。新西蘭已經在感受利率提高以及貨幣升值所帶來的影響了，

澳大利亞和英國的感受要輕一些。假如這一趨勢同時伴隨著日本的增長和通脹景象得到改善的話，那么情況看來將會與2006年初利差交易上一次承受巨大壓力時類似。

　　匯市焦點轉向亞洲

　　去年大部分時間里，外匯投資者所關注的一個主要焦點是增長的背離：美國經濟的疲軟以及美國以外地區的強勁態勢。盡管如此，由于日本經濟依然疲軟并且

人民幣升值幅度緩慢，因此大部分外匯交易都集中在美元相對于歐洲貨幣的貶值。

　　展望未來，我們認為全球重新調整的焦點將開始轉向亞洲。在日本，預期至2007 年底增長和通脹將會復蘇，鑒于資本流出顯著放緩且日本政策制定者對日元貶值感到越來越不安 ，預期下半年日元表現將會有所好轉。

　　事實上，

外匯儲備和貿易順差的迅速增加、中國通脹上揚的明顯痕跡以及美國政策制定者更多的保護主義言論表明中國的外匯政策可能會在未來幾個月里再次成為矚目的焦點。

　　人民幣在2007年升值5%至7.45似乎并不遙遠。