⊙中證投資 徐輝

　　調(diào)控對股市影響正面

　　盡管6月份CPI同比上漲4.4%，但核心CPI保持穩(wěn)定，上半年僅上漲0.9%。這使得投資者預期，盡管針對部分行業(yè)的調(diào)控政策可能陸續(xù)出臺，但持續(xù)加息的可能性變小，進而使得上市公司整體盈利增長趨勢將不會改變。上周末管理層出臺一加(利率)一減(利息稅)調(diào)控政策。分析機構多數(shù)認為，此舉對市場運行本身不會構成壓力。一方面，中國利率水平偏低，在高增長下容易催生資產(chǎn)泡沫，適度加息有助于抑制股市泡沫的擴張，但對有業(yè)績支持的大盤藍籌股影響不大。在中國目前經(jīng)濟增長偏高，核心通脹有逐漸上升趨勢的經(jīng)濟環(huán)境下，一定程度的加息可提高經(jīng)濟增長的可持續(xù)性和物價的穩(wěn)定性，中長期對宏觀經(jīng)濟和股市發(fā)展影響正面。另一方面，從包括美國、歐元區(qū)、印度等許多國家的最近經(jīng)驗看，在投資者認同貨幣政策調(diào)整有利于保持低通脹和可持續(xù)增長的條件下，即使在不斷加息的環(huán)境中，股市依然可以在基本面推動下不斷向上。

　　市場重新啟動了嗎？

　　首先，我們需要明確的一個前提是，我們?nèi)匀辉诖笈Ｊ兄�中。多�?shù)中國股市的長期分析家贊成，中國牛市仍然運行在中段，至少還有2到3年的時間可以預期。實體經(jīng)濟的強勁增長，長期順差引發(fā)流動性充裕和RMB升值帶來的資產(chǎn)價格重估，使得本輪牛市將持續(xù)5年或者更長時間。

　　其次，中級調(diào)整結束還需更多論據(jù)來證明。

　　5·30以來市場出現(xiàn)了調(diào)整，是多方面因素促成的，其核心在于市場存在顯著的結構性泡沫。在市場調(diào)整約兩個月后，部分垃圾股出現(xiàn)了股價腰斬；而一些藍籌股不斷創(chuàng)出新的高價。市場整體市盈率并未出現(xiàn)顯著回落，目前A股2007年、2008年的預期市盈率分別在40倍和30倍的水平上。其中，2007、2008年大盤藍籌股的預期市盈率分別為27倍和23倍；小盤股預期市盈率分別為50倍和40倍。

　　從這樣一個市盈率分布的情況來看，大盤藍籌股仍然是市場最具有潛力的板塊，但其短期上漲的空間也不是太大。我們無法指望該群體2007年的預期市盈率達到40倍或更高的水平，筆者更傾向于看到，這些大盤藍籌股隨著企業(yè)盈利的增長而逐漸提升股價。而小盤股由于高企的市盈率，使得其風險收益比已經(jīng)脫離穩(wěn)健投資的范疇。

　　所以總體來看，大盤要再度出現(xiàn)大規(guī)模的上漲行情，需要大盤藍籌股公司在目前預期收益的水平上再度出現(xiàn)超預期的收益———而這一點似乎在目前難以看到。

　　地產(chǎn)股的估值高嗎？

　　金融地產(chǎn)、尤其是地產(chǎn)股顯然是今年行情中最令人矚目的龍頭板塊。該板塊的運行對市場的牽引力正逐步加大。那么，目前地產(chǎn)股的估值狀況如何呢？

　　萬科A在上周五漲停后，對應于2006年業(yè)績的市盈率已經(jīng)達到78倍，其2007年和2008年的預期市盈率分別為38倍和26倍。股價的顯著提升，使得優(yōu)質(zhì)股的預期收益率也顯著回落。對此該如何應對？這是近期藍籌股大幅上漲后，留給投資者深思的問題。看多的角度是，萬科A最近3年的復合增長水平再度超出市場預期，達到71%，此前的預期多為50%。如果以PEG來估算，萬科A仍然可以繼續(xù)往上看；謹慎的角度是，萬科A的預期凈資產(chǎn)值的水平，2007年和2008年分別為14.1元和17.1元，目前股價已經(jīng)超出了2008年凈資產(chǎn)預估值的50%。以萬科A的品牌價值看，凈資產(chǎn)溢價水平可以在20%到40%，超出了這一水平就應該引起警惕。

　　所以，體現(xiàn)在萬科A股價上的多空核心分歧，在于公司增長水平的確定上。如果按照王石的說法，萬科A真正的增長將出現(xiàn)在2009年，那么現(xiàn)在的萬科A并不貴。但如果受到多方面因素的影響，預期的增長沒有出現(xiàn)；那么，萬科A的股價將跟隨凈資產(chǎn)預估值的增長而逐步前行。所以，萬科A的持有者大可繼續(xù)等待公司的好消息，而新買家可能要做更多方面的考量。

　　一葉知秋，萬科A的情況代表了諸多地產(chǎn)股乃至諸多藍籌股的情況，上市公司盈利的增長水平將主宰未來市場的運行，任何不切實際的想法都應當用企業(yè)盈利水平的尺子來丈量。