理財(cái)周報(bào)特邀作者 清議 中國(guó)國(guó)情與發(fā)展研究所研究員

　　就相關(guān)性而言，以GDP增長(zhǎng)率作為判斷股市上漲的依據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有以大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)得更加可靠。這不僅是由于近八成內(nèi)地上市公司來(lái)自大中型工業(yè)企業(yè)，并與后者存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，更重要的是，利潤(rùn)是決定企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格最核心的因素，持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)可以促進(jìn)持續(xù)的牛市。

　　內(nèi)地股市之所以恢復(fù)于上個(gè)世紀(jì)90年代初，而不是更早，大中型企業(yè)利潤(rùn)狀況可能是一個(gè)很重要的原因。受價(jià)格改革、工資改革以及就業(yè)壓力三大因素影響，1980～1990年的內(nèi)地大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總體呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)格局，10年累計(jì)減少19%。此后，內(nèi)地股市最初10年之所以取得巨大的發(fā)展成就， 客觀上則得益于同期大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)684%的累計(jì)增長(zhǎng)率。

　　具體說(shuō)來(lái)，1990～1995年，雖然通貨膨脹嚴(yán)重，但由于當(dāng)時(shí)的貨幣政策受到財(cái)政政策的有力支持，在貸款利率低于

存款利率并因此促進(jìn)固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)的情況下，大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)192%，年均增幅高達(dá)38.4%(年均復(fù)合增長(zhǎng)率近24%)。按同一口徑計(jì)算的同期內(nèi)地全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)率為343%，年均增幅68.6%。

　　此后，受存貸利差恢復(fù)正常、亞洲金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)油價(jià)開(kāi)始與國(guó)際市場(chǎng)接軌等一連串因素影響，出口增長(zhǎng)減速，并因此出現(xiàn)了

通貨緊縮。但是，由于這一時(shí)期普遍推行“下崗分流，減員增效”，企業(yè)利潤(rùn)不僅沒(méi)有下降，反而繼續(xù)維持了快速增長(zhǎng)的格局，累計(jì)增幅為169%。數(shù)據(jù)顯示，2000年大中型工業(yè)企業(yè)從業(yè)人員5559萬(wàn)人，比1995年的8360萬(wàn)人大幅減少33.5%。

　　盡管2001年內(nèi)地宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然表現(xiàn)良好，GDP增幅僅比上年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，但由于從這一年開(kāi)始實(shí)行的企業(yè)會(huì)計(jì)制度改革全面引入了資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)，導(dǎo)致大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增幅明顯下降。這一因素的滯后影響到2002年依然存在，雖然當(dāng)年GDP增幅已恢復(fù)到9.1%。

　　自2003年起，大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)再度出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的格局，其中當(dāng)年增幅為44.14%，次年為42.09%。這既是由企業(yè)出口交貨值快速增長(zhǎng)拉動(dòng)的，也是同期固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)的結(jié)果。到2005年，受出口增長(zhǎng)率由上年的35.65%大幅降至22.41%影響，大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增幅回落到24.09%。盡管2006年出口增幅繼續(xù)減弱，但大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率逐步探底回升，全年增幅恢復(fù)到26.89%。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，由于基本上排除了減員增效和財(cái)政補(bǔ)貼這兩項(xiàng)因素，最近4年的大中型工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)形勢(shì)比統(tǒng)計(jì)數(shù)字揭示的還要好。

　　需要說(shuō)明的是，內(nèi)地股市上漲沒(méi)有出現(xiàn)在2003年，而是推遲到2006年，主要原因是受到國(guó)有股減持、強(qiáng)化公司治理等制度性因素的影響。從某種意義上講，2006年以來(lái)內(nèi)地股市出現(xiàn)的大幅上漲，除了當(dāng)年上市公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的原因之外，也有著追溯性確認(rèn)大中型工業(yè)企業(yè)最近5年利潤(rùn)累計(jì)爆炸式增長(zhǎng)297%的涵義。

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