吳智鋼

　　“靴子”終于落了下來(lái)

　　市場(chǎng)預(yù)期已久的兩只“靴子”終于同時(shí)落了下來(lái)。

　　7月20日，國(guó)務(wù)院決定，從8月15號(hào)起，把儲(chǔ)蓄存款利息所得個(gè)人所得稅的適用稅率從現(xiàn)行的20%調(diào)減為5%。同時(shí)，中國(guó)人民銀行決定，自7月21日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。

　　國(guó)務(wù)院和央行之所以雙雙打出了財(cái)稅政策和利率政策的“組合拳”，其實(shí)并不是沖著股市來(lái)的，而是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)前日漸升溫的居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，應(yīng)對(duì)依然寬泛的人民幣流動(dòng)性過(guò)剩，應(yīng)對(duì)趨向于過(guò)熱的GDP高速增長(zhǎng)。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局7月19日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年我國(guó)GDP達(dá)到106768億元，同比增長(zhǎng)11.5%，比上年同期加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。6月份我國(guó)CPI增速為4.4%，上半年CPI達(dá)到了3.2%。

　　根據(jù)上述數(shù)據(jù)，就我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)“過(guò)熱”現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們各有不同的觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，今年上半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的確有新的亮點(diǎn)，例如，企業(yè)盈利水平大幅增長(zhǎng)，居民消費(fèi)水平快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)和消費(fèi)增長(zhǎng)差幅在縮小，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)在增強(qiáng)，而且，對(duì)于以11.5％的水平高速增長(zhǎng)的GDP而言，3.2％的CPI增幅其實(shí)并不算高，但是，考慮到目前我國(guó)CPI體系中，并沒(méi)有把居民支出費(fèi)用最多、增幅最大的

房?jī)r(jià)、醫(yī)療保健和教育費(fèi)用計(jì)算在內(nèi)，我國(guó)居民感受到的實(shí)際的CPI水平會(huì)遠(yuǎn)高于目前官方公布的水平，因此，加息和大幅減少利息稅實(shí)在是勢(shì)在必行。

　　從現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)看，這次加息和減少了利息稅后的利率水平，還只是基本消除了實(shí)際利率為負(fù)數(shù)的陰影。如果我國(guó)繼續(xù)保持目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，CPI必定也伴隨著GDP的高速增長(zhǎng)而出現(xiàn)一定程度的上揚(yáng)，那么，在可見(jiàn)的未來(lái)，央行仍將采取進(jìn)一步使用利率工具以抑制通脹。筆者認(rèn)為，伴隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)持續(xù)加息的周期，未來(lái)央行仍將多次加息，并且還會(huì)提高金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率。

　　加息意味著本幣升值

　　加息和減少利息稅，在客觀上或多或少都起到了鼓勵(lì)居民存款、減少企業(yè)信貸、抑制流動(dòng)性泛濫的作用。因此，理論上來(lái)講，在資金供給的層面上，將對(duì)股市產(chǎn)生一定的利空影響。

　　但是，從另一個(gè)角度來(lái)看，加息和減少利息稅，又必然推動(dòng)著人民幣進(jìn)一步升值，這又從另一個(gè)方面對(duì)股市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的利好影響。

　　加息和減少利息稅，都實(shí)實(shí)在在地增加了人民幣的“含金量”。從投資的角度看，這就使人民幣更加受到外資的追捧，賣(mài)出外幣買(mǎi)入人民幣的操作行為將增加，這就推動(dòng)了人民幣的升值。在更深的層次上，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)破記錄地保持了20多年的高速增長(zhǎng)，而且這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)至今未見(jiàn)放緩，國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅提高，中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)地位顯著提高，中國(guó)外貿(mào)順差持續(xù)帶來(lái)巨額外匯儲(chǔ)備，都讓全世界人民對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景抱有良好的預(yù)期，與此同時(shí)，也對(duì)人民幣在國(guó)際貨幣體系中地位的提升抱有較高的期待。因此，形成了世人對(duì)人民幣持續(xù)升值抱有預(yù)期。所以，加息就意味著在客觀上推動(dòng)

人民幣升值。

　　實(shí)際上，人民幣匯率近期一直呈現(xiàn)加速上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)。7月19日人民幣對(duì)美元匯率報(bào)7.5636元兌1美元，再次創(chuàng)出匯改以來(lái)的新高。按照匯改時(shí)8.11的匯率計(jì)算，匯改以來(lái)，人民幣累計(jì)升值幅度已超過(guò)7.22％。而且近期已經(jīng)出現(xiàn)加速的跡象，去年人民幣匯率全年上升3.35%，而今年前7個(gè)月便上升3.22%，上下波動(dòng)的彈性也顯著增強(qiáng)。

　　就對(duì)股市的影響而言，人民幣升值，是自2005年開(kāi)始啟動(dòng)的本輪牛市的三大動(dòng)力之一。本幣的升值導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)價(jià)值的直接提升，而證券、

房地產(chǎn)和金融業(yè)則首當(dāng)其沖。反映在資本市場(chǎng)上，人民幣的持續(xù)升值，直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)板塊和金融證券板塊的持續(xù)走牛。就近期而言，上周以萬(wàn)科為首的房地產(chǎn)板塊強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，就是對(duì)人民幣近期連創(chuàng)新高的一種回應(yīng)。因此，從本質(zhì)上來(lái)看，加息并不意味著對(duì)牛市的抑制，相反，它還通過(guò)人民幣升值這一層面，助長(zhǎng)了資本市場(chǎng)的牛氣。

　　牛市必定伴隨著加息

　　筆者觀察證券市場(chǎng)十?dāng)?shù)年，得出的心得之一，就是牛市必定伴隨著加息。牛市和加息是一對(duì)“雙胞胎”。加息并不會(huì)妨礙牛市的腳步。

　　為什么牛市必定伴隨著加息？

　　首先，加息必定推動(dòng)著本幣的升值，而本幣的升值就直接提升了相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值。就中國(guó)而言，在1991年至1993年、1996年至2001年的兩輪牛市中，并沒(méi)有體現(xiàn)出這一重要的意義，原因在于當(dāng)時(shí)人民幣采取了與美元等外幣固定匯率的機(jī)制，因而也就談不上人民幣升值。而在本輪牛市中，由于政府采取了有限度的人民幣匯率浮動(dòng)的機(jī)制，再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，這就可以明顯地看到人民幣匯率的持續(xù)升值，盡管這種升值是小步快跑式的。這是本輪牛市與A股過(guò)去出現(xiàn)過(guò)的牛市具有根本區(qū)別的特征之一。

　　另一方面，更重要的是，證券市場(chǎng)的牛市和加息都基于同樣的土壤，或者說(shuō)，它們都基于同樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，那就是宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。從大的環(huán)境來(lái)看，一個(gè)市場(chǎng)的牛市，必須植根于宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，牛市伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展而發(fā)展；在一個(gè)衰退的經(jīng)濟(jì)體中，是不可能產(chǎn)生大牛市的。同理，加息這一利率工具的動(dòng)用，通常也是出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)期；宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，必然帶來(lái)一定程度的通脹，這時(shí)，央行就需要?jiǎng)佑眉酉⒐ぞ撸�去抑制通脹的升溫。所以說(shuō)，牛市和加息是宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展所產(chǎn)生的一對(duì)“雙胞胎”。

　　盡管加息在資金供給的層面上對(duì)股市有一定的影響，但加息并不會(huì)妨礙牛市的腳步。市場(chǎng)實(shí)踐驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。本次加息是我國(guó)央行今年以來(lái)的第三次加息，但是，證券市場(chǎng)的牛市并沒(méi)有受到加息的拖累，上證指數(shù)從去年底的2675點(diǎn)上升到7月20日的4085點(diǎn)，累計(jì)升幅達(dá)到66.6％。國(guó)外成熟市場(chǎng)也一樣，美國(guó)股市去年經(jīng)歷了持續(xù)小幅的多次加息，但仍然保持了持續(xù)向上的勢(shì)頭，直到上周，道瓊斯指數(shù)突破14000點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)出歷史新高。

　　證券市場(chǎng)的牛市總是伴隨著溫和的通脹，同時(shí)也伴隨著溫和的加息。因此，投資者對(duì)央行加息其實(shí)不必過(guò)于在意。

　　目前，支持A股牛市的基礎(chǔ)并沒(méi)有改變，宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展，上市公司業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，人民幣匯率的持續(xù)升值，都支持著牛市進(jìn)一步延續(xù)。在加息的伴隨下，牛市的腳步將更加堅(jiān)實(shí)。

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