⊙王國剛

　　股市泡沫爭論的核心問題，是擔心一旦這些泡沫破滅將給經濟社會運行帶來負面后果。因此，為避免這些負面影響、使股市在繼續上行的態勢中走穩，就成為相關政策的重心所在。要實現緩解壓力、防患未然，既需要理清此輪股市上行的一些成因，也需要選擇符合市場機制的穩妥措施。

　　從理清此輪A股上行成因來看，如下三個問題是值得探討的。

　　第一，是否流動性過剩引致A股上行？一些人認為，此輪A股上行，主要是由于流動性過剩引致的股市資金供給過多，因此，主張通過緊縮的貨幣政策來收緊銀根，給股市以釜底抽薪。

　　自2006年11月20日以后的股市高漲，就資金面而言，主要來源于居民個人資金，個人賬戶的開戶數快速增加、城鄉居民儲蓄存款增長率減緩和絕對額減少、證券投資基金熱銷等都是明證。實行從緊的貨幣政策，雖然對銀行等金融機構和貨幣市場的資金狀況可能有收緊效應，但對城鄉居民的消費剩余資金和存款資金卻難有顯著效應。在此背景下，實行緊縮貨幣政策恐怕是一項無的放矢的措施。

　　第二，股市走勢是否影響經濟走勢？股市走勢與經濟走勢的關系在研究中主要有兩個側面：

　　一是股市走勢對經濟走勢的影響，其典型說法“股市是國民經濟的晴雨表”。但這一說法已經為無數事實和理論研究所證明是缺乏根據的。從中國實踐來看，股市走高走低并不直接影響經濟走勢。由此，那種認為，如果股市下行將嚴重影響經濟走勢的看法，是缺乏根據的。

　　二是經濟走勢對股市走勢的影響。經濟走勢對上市公司業績、股票發行(包括IPO)、投資狀況、企業資金寬松程度、資金的市場流動和居民收入提高等有直接影響，由此，也就對股市走勢有著直接影響。只要中國經濟能繼續保持快速增長，以股指為標志，股市就將呈現上行態勢。因此，不必為股指在一段時間內的快速上行憂心忡忡，也不必為股指的下行驚慌失措。

　　第三，A股走勢是否影響國際股市走勢？這方面的情況大致有三：

　　一是海內外股市之間的影響。2007年2月27日，上證指數下跌了8.8%，次日美國等國際股市也呈下落走勢。由此，海內外一些人將這些現象聯系起來，強調中國股市的國際影響力。實際上，此次A股市場下落與國際股市的波動只是在時間上的偶然相合，二者間并無真實的內在聯系。就金融全球化而言，似乎中國金融(從而中國股市)對國際金融市場有著重要影響，但在資本與金融賬戶中的“交易”項尚未充分對外開放的條件下，中國股市對國際股市的影響幾乎可以忽略不計。

　　二是

人民幣升值走勢。一些人強調，股市走勢反映著人民幣升值走勢，股市下落將改變國際投資者對人民幣升值的預期，由此將影響國際股市的走勢。這一判斷可能過于牽強。實際上，不論人民幣升值的預期如何，在目前條件下，國際股市都不會受到A股市場走勢的直接影響。其內在機理是，對海外投資者而言，缺乏在人民幣匯市和A股市場之間進行投資(或投機)套作的制度條件。

　　三是國際資本流入。一些人認為，2006年以來的A股市場走高與國際資本(即熱錢)的私下流入直接相關。這些國際資本，既想獲得人民幣升值的利益，也想得到A股升值的好處。在QFII的安排下，一些國際資本的流入是合法的，但其數額不大，不致對A股市場形成多大的沖擊能量；另一方面，也確實存在一些通過不合法途徑進入中國的海外資本，但其數額遠低于市場預期。從這三方面情況看，可以得出結論，目前的A股市場走勢對海外股市基本沒有影響，因此，不必依此而說道。

　　在A股市場持續高漲的背景下，一些人主張動用行政手段和政策力量，抑制股市的上行勢頭，避免泡沫的繼續擴大。可動用的行政手段很多，但正確的選擇不應是動用行政機制、通過出臺政策來“調控”股市。事實上，股市不可調控，只能監管。正確的選擇應當是，運用市場機制來促進股市調整。市場機制與行政機制的區別在于，市場機制給了股市參與者以充分的選擇權，而行政機制對他們來說處于無權選擇境地。可考慮實行的市場機制措施主要包括：

　　1，強化對投資者的投資風險警示教育。2006年以后，隨著A股走高，一大批新的投資者介入了股市，他們中的大部分人缺乏對股市投資風險的真切認識和感受，因此，有必要強化投資風險的警示教育。在警示教育中，不僅需要進行合法投資、投資風險和化解風險等方面的知識教育，而且應著重就投資教訓、風險后果和理性處置等方面的教育。需要使投資者明確，風險一旦發生，后果自擔，應努力避免由情緒沖動引致的各種非法行為甚至鋌而走險的現象發生。

　　2，加快新股發行。在股市交易中，供求關系起著重要作用。加快新股發行，不僅給投資者以新的選擇，也不僅將保持綜合指數的持續上行，而且將拉開各只上市股票之間的價差，促使A股平均價位有所回落，在空間和時間上，給投資者以“軟著陸”之選擇。

　　3，加快公司債券、

理財產品和其他金融創新產品的發展。從金融投資上說，公司債券、

理財產品和其他金融產品在不同程度都有著替代股票投資的效應。2006年以來，股市高漲的一個重要成因是，可供投資者(尤其是居民)選擇的金融投資產品在品種、規模等方面都太少了，與此對應，加快這些金融產品的發展，給投資者已更多的選擇空間，應是一個重要的方向。

　　目前，10年期債券的票面利率在4%以上，這明顯高于1年期存款利率，按照年收益4%左右計算，25年就可收回投資本金，明顯低于40倍左右的股市市盈率。這意味著，在加快發展金融產品的條件下，這些金融產品的收益率將成為股價收益率的重要對沖機制。

　　面對城鄉居民儲蓄存款余額已高達17萬億元，且每年的消費剩余資金還在以2萬多億元的規模增加，公司債券、理財產品和其他金融產品等應當在規模上加快擴大，爭取在較短時間內突破萬億元大關。否則，雖有品種但規模嚴重不足，其市場效應也就難以真實發揮。

　　值得注意的是，通過提高存款利率，對股市的影響微乎其微，且有著諸多負面效應。

　　這是因為，流動性過剩意味著銀行等金融機構中的資金過剩，為此，存款利率本應呈現下落走勢。有關部門從2004年10月以后，連續4次提高了存款利率，在此背景下，繼續提高存款利率的空間已越來越小；同時，每次提高0.27個百分點的存款利率，對股市投資者的預期和選擇很難起到多少實質性影響。一個近期的實例是，5月18日第4次提高存款利率后，股市的總走勢不降反升。另一方面，不斷提高存款利率，不僅給債券、理財產品等的創新和規模展開造成了比較嚴重的市場壓力，引致金融市場的交易預期變化和保險產品的理財難度提高，而且給人民幣升值也造成了新的壓力。

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