□陶正斌

　　本周三、周四將發布六月份和上半年的經濟數據，包括經濟增長率（GDP）、固定資產投資和消費價格指數（CPI）等。由于相關數據事關是否有進一步宏觀調控政策出臺以及如何出臺政策，眾多研究機構紛紛發表預測。

　　最近三年來，央行已經五次提高利率，分別是2004年10月29日、2006年4月28日、2006年8月19日、2007年3月18日和2007年5月19日，如果近期再加息，將是近三年第六次加息，也是今年的第三次加息，總加息幅度將超過1.53%（假設本次貸款利率增加0.27%）。如此頻繁和大幅度的加息將產生明顯的負面影響。

　　從宏觀角度看，利率反映資金價格，調整利率是央行調節經濟的有效工具之一，加息將從多方面產生緊縮效果。首先是減少投資，一些在低利率環境下經過測算能取得經濟效益的項目，利率提高后，收益率可能會下降，從而變得不經濟而被取消，隨著利率的提高，這樣的項目會越來越多；其次是抑制通貨膨脹，根據貨幣主義學派的觀點，通貨膨脹主要是由于資金過剩引起的，特別是在絕對利率為負（

存款利率長期低于CPI指數）的情況下更容易發生，從2006年上半年以來，大部分時間國內絕對利率為負，CPI指數持續上升，已經危及經濟的持續健康增長，通過加息來抑制可能出現通貨膨脹是迫在眉睫；第三是增加本幣升值壓力，減少出口，加息以后，本幣與外幣的存款利率差距將縮小，本幣需求增加將加大本幣的升值壓力，出口可能減少，從而降低經濟增長速度。

　　從微觀層面看，加息將首先減少公司收益，這主要表現在兩個方面，一方面是利率增加后，有大量負債企業的財務費用增加，另一方面是由于投資需求減少，投資品生產企業產品需求減少，銷售環境惡化從而降低公司收益，有研究表明，從2000年到2006年的七年間，上市公司凈資產收益率從平均5%左右提高到15%，其中60%的來自低利率的貢獻，公司主營業務改善僅占40%；其次加息將影響居民的消費行為，并不緊迫的消費需求可能會被推遲，從而抑制消費增長。

　　從

股票市場的資金供應看，由于股票與債券的相互替代性，加息提高了債券的到期收益率，債券投資的吸引力將增加。一旦中長期債券收益率大大超過股票市場動態市盈率的倒數（可以視為股票市場中長期收益率），追求穩健收益的資金將轉移到債券市場，股票投資資金將被分流。

　　經驗表明，加息周期初期由于經濟增長的慣性，提高利率對資本市場影響并不大，但隨著利率不斷提高，經濟增長將明顯受到抑制。雖然前五次加息都沒能改變經濟運行軌跡，但是第六次、第七次呢？預測哪一次是拐點是困難的，但隨著加息次數的增加，拐點會離我們越來越近。（作者為國信

證券上海管理總部投資經理）

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