東海證券有限責任公司研究所——中國人民大學經濟研究所

　　執筆人：劉元春 朱戎

　　2007年上半年，中國經濟延續了2006年經濟發展和增長模式，在第二產業的引領、外貿與投資的推動下，GDP增長繼續保持高速增長，增速超過11%，實際GDP與潛在GDP之間的缺口進一步收窄，中國經濟在實體層面依然保持健康運行態勢。與2006年不同的是，2007年上半年CPI持續走高，“雙順差”進一步擴大，外匯占款大幅度提高，流動性過剩依然嚴重，在房地產價格進一步攀升的同時，股票價格出現高位大幅震蕩，使中國宏觀經濟在虛擬層面的不確定性增加。由于宏觀經濟虛擬層面的不確定性對實體經濟整體運行影響不大，我國總需求與總供給依然保持在協調增長的區間。

　　流動性過剩形成的結構性失衡的根源是一個長期性、世界性問題，其解決之道不在于簡單的短期貨幣政策操作，而在于世界經濟與和本國經濟的結構性調整，因此，處理流動性過剩問題必須堅持長期工具與短期工具結合的“漸進原則”、實體經濟調整與虛擬經濟調整相結合的“結構性調整原則”。

　　基于這些基本判斷，通過調整部分外生參數，利用“中國人民大學中國宏觀經濟分析與預測模型——CMAFM模型”，得到2007年調整后的經濟預測值。預計2007年全年GDP增長將達到10.8%，投資增長速度為21.8%，社會消費增長16.2%，貿易順差增長速度超過60%，狹義貨幣供應達到18.1%，M2增長速度與2006年基本持平，CPI達到3.17%。

　　根據上述預測，我們對2007年宏觀經濟分析如下：

　　第一，GDP高速增長，達到近幾年的高點，由于經濟增長依然保持在健康軌跡之上，高速度并不構成全面緊縮的理由。

　　2007年上半年GDP增長超出了通常的預期，在扭轉2006年第三、第四季度下滑趨勢的基礎上，出現了強勁反彈，經濟增長連續超過11%。但是，高速經濟增長并不意味著中國經濟過熱，利用多種計量方法測算的結果表明：

　　2006年后期中國經濟出現向潛在GDP回歸的趨勢，而沒有像通常預測的那樣中國經濟將必然從“過快向過熱”轉變。其核心原因就在于，本輪經濟增長的核心在于資本形成，大規模的固定資產投資在本期成為有效需求，使實際GDP接近或超過潛在GDP或供給，但是，這些固定資產投資在下一期或下幾期就成為實際生產過程中的資本，使潛在GDP或潛在供給規模不斷擴大，從而使擴大的產出缺口縮小，出現潛在GDP與實際GDP、總需求與總供給先后按照高速度進行增長。這在很大程度上揭示了中國近期持續的高速經濟增長并沒有帶來通貨膨脹或經濟過熱的原因。

　　2007年依然處于本輪經濟周期繁榮階段，經濟體系并沒有收縮性調整的動力；依據對97年以后中國經濟周期的研究，中國宏觀經濟出現“大緩和”，經濟周期在波幅減弱的同時，周期跨度增大，經濟高漲期得到十分明顯的延長，自2004年中國經濟結束通貨緊縮而進入繁榮期，經濟高漲將進一步持續。

　　因此，2007上半年GDP增長雖存在結構性隱患，但其較高的增長速度并不構成下半年全面緊縮的理由。

　　第二，固定資產投資實際增長速度年初雖有反彈，全年實際增速將會出現回落。2007年投資增速并不過高，宏觀經濟政策的關注焦點應當從投資總量增速向投資結構與質量轉移。

　　日益擴大的儲蓄-投資盈余決定了我國近期需要較高的投資增長速度來緩解日益嚴重的結構性失衡。到2006年底，我國儲蓄-投資盈余占GDP的比重達到6.6%，預計2007年該比值將接近10%。這樣龐大的剩余意味著中國經濟面臨嚴重的結構性問題。不管采取何種途徑，解決這種結構性問題的落腳點在于兩個方面：一是降低儲蓄，增加消費；二是提高投資。事實上，從短期來看，作為消費者理性決策的產物，消費的波動性很小，期望在中短期通過提高消費來降低儲蓄的方法不可能成為解決結構性失衡的主導方向，提高投資是中短期一個操作性更強的策略。

　　2002-2007階段的“高速度”固定投資增長速度從中期來看并沒有導致我國出現長期的產業瓶頸問題。2003-2004由于經濟擴展導致的原材料、燃料、動力、交通運輸等產業瓶頸問題目前基本得到緩解，其價格上漲幅度基本處于正常區間。其中最為核心的指標就是固定資產價格指數一直保持十分平穩的狀態。1991年-2006年，固定資產價格指數增長幅度均值為5.59，2003-2006年固定資產價格指數雖然在提高，但一直低于該平均水平。

　　高速度的固定資產投資沒有帶來生產能力過剩問題。其最為突出的表現是，本擴張階段的高速投資速度并沒有帶來生產資料價格的快速上漲，也沒有帶來零售商品價格的下降。中國經濟沒有出現普遍的要素短缺或產能過剩問題。2002-2007上半年，平均生產資料價格上漲幅度在6%以內，工業品出廠價格上漲幅度不到4%，而剔除食品價格的核心消費物價平均上漲不到1.4%。利潤率一直保持在較高水平。生產資料價格—PPI—RPI—CPI價格指數傳遞率逐級-逐年的下降，也說明了中國宏觀經濟對于各種成本沖擊的化解能力大幅度提高。2007年上半年出現的生產者價格指數(PPI)與原材料、原油和動力購進價格指數差距的縮小，進一步說明我國沒有出現產能過剩的問題。

　　本輪高速度固定資產投資增長與前兩個周期的投資膨脹有著本質的差別，它是市場選擇的結果，有其堅實的效益基礎。一是資金來源日益市場化，2006年政府投資(包括中央政府、地方政府及各種基金)僅占全部融資的13.6%，銀行資金占19.8%，企業自籌資金(如體外循環資金)和各種外資占比高達60%以上。二是投資主體也日趨市場化，2006年全社會固定資產投資構成中，非國有部門的比重達到68.6%。三是利潤率和資本收益率持續高位攀升。因此，除非投資市場存在嚴重“市場失靈”，否則政府不宜過度遏制投資增長。

　　中國高速的固定資產投資增長速度有其十分深刻的中長期結構基礎。一是中國高儲蓄率決定了中國必定有高投資率。如果在儲蓄率沒有降低的前提而對投資率進行大幅度調整，其結果要么是凈出口大幅度上升，要么是宏觀經濟出現大量閑置資源，兩種結果都是中國目前宏觀經濟難以承受的；二是中國的人口結構決定了中國在相當一段時期內保持高儲蓄率，短期消費水平難以大幅度上升，要保證中國有效需求保持在合意的水平上，在相當一段時期內要依賴于高投資水平；三是現有“中心國家創新、發達國家消費、東亞生產”的新型國際分工格局所決定的中國高出口也需要高速投資提供供給支持；四是中國所處的重工業化階段也需要高速固定資產投資增長提供相應的資本積累。

　　中國經濟增長模式也決定了中國經濟要實現“軟著陸”，必須保持一定的投資增長速度。如果我們無法在中短期內改變我國邊際儲蓄水平，要實現中國經濟均衡發展，減少外部不均衡問題，就必須提高投資水平。但是，由于投資增長在本期構成總需求的增長，在下一期卻通過資本形成的增長體現為總供給的增長和儲蓄水平的提高上，因此，過高的投資增長速度或過低的投資增長速度都不足以帶來外部不均衡動態的改善，要使投資與儲蓄缺口不斷減少，向均衡方向收斂，一定的投資增長速度是必需的。經濟計量分析表明，中國固定資產保持20-26%的增長速度是合宜的。

　　事實上，我國固定資產投資面臨的核心問題不是總量速度問題，而是結構與質量問題，集中體現在：投資嚴重偏向第二產業，重工業化傾向在近年來日益加重，對中國中長期發展帶來了較大的能源與環境成本問題；第三產業投資在社會總投資的比重較高，但產出占比較低%，且處于不斷下降的趨勢。因此，我國未來的投資政策應當更多關注投資的結構與質量問題，而不是總量速度問題。

　　第三，CPI持續走高，考慮價格指數結構性特點和周期性因素，單純的CPI偏高并不構成全面啟動緊縮性政策的理由。

　　今年上半年雖然CPI增長速度達到3%，但導致CPI增長的核心因素分別來源于食品類和居住類價格的上漲，這兩類價格同比增長達到6.82%和3.94%，對CPI上漲的貢獻分別為78.5%和17.81%。

　　考慮糧食品類價格、居住類價格上漲的持續性和前期的翹尾因素以及其他結構性因素、CPI短期變化的規律，我們利用回歸模型可以預測，下半年的CPI將在3.0-3.5%區間波動。

　　值得關注的是，CPI的持續偏高是否能夠成為政府啟動新一輪宏觀經濟緊縮的理由？

　　雖然CPI有持續走高的趨勢，但工業品出廠價格指數以及原料、燃料、動力購進價格指數都擺脫了2003-2006年的高位運行狀態，進入平穩、適度區間。今年上半年這兩項指標平均值為3.05和4.15，大大低于2003-2006的水平。說明剔除食品類價格的核心CPI并沒有來自上游產業和生產環節的上漲壓力。

　　通過計量顯示，工業品價格向CPI傳遞的周期加長(由上周期的1年增加到本周期的2.5年)，傳遞率也大幅度下降(由上周期的85%下降到本周期的31%)。2003-2006年工業品價格指數高于CPI的格局在2007年2月被徹底打破了。CPI高于工業品價格指數平均達到0.35%。這說明來源于生產環節的價格沖擊基本得到了全面釋放，由PPI向CPI傳遞的壓力已經得到了緩解。這說明來源于瓶頸產業和投資沖擊的價格壓力明顯緩和。

　　從CPI自身的結構我們可以看到，95%以上的CPI上漲來源于食品類和居住類的價格上漲，其中食品價格上漲主要來源于糧食替代性需求沖擊和肉蛋供給沖擊，簡單的緊縮性貨幣政策對這些因素無法起到任何作用，而居住類主要來源于稅制調整以及供給沖擊，緊縮貨幣政策和財政政策對居住類價格的影響不大。

　　所以，單純從CPI調整的角度來看，CPI偏高并不構成啟動緊縮性政策的直接理由。

　　第四，消費增長速度雖仍低于投資增長速度，但在居民可支配收入穩步提高的支撐下，消費增長速度擺脫了“低水平”困境，進一步強化啟動消費依然是宏觀經濟政策中期實施的著手點之一。

　　2007年我國社會消費零售總額在2006年的基礎上出現了加速增長的態勢，第一季度社會消費零售名義增長率為14.9%，實際增長率12.5%，第二季度名義增長率接近16%，實際增長率接近13%。按照中國傳統的消費模式變化規律和季度波動規律，全年預計名義增長水平將達到16.2%，實際增長率達到13.1%。這使我國消費實際增長率擺脫低水平的困境。

　　導致中國消費水平增長速度提升的核心力量在于：城鄉居民收入的穩步提高。今年上半年我國城鎮居民人均同比增長接近20%，扣除價格因素，實際增長接近17%，增幅同比提高接近6個百分點。農民人均現金收入同比增長了15.2%，扣除價格因素，實際增長12.1%。這是本輪經濟周期中唯一收入增長速度超過GDP增長速度的年份。這充分說明我國自2002年以來啟動的增加收入、推動消費的各項政策開始發揮作用。社會保障、醫療、教育等抑制消費傾向的各種制度性短缺經過近幾年的大力建設，對居民消費預期有著重大的刺激作用。

　　2007年消費實際增長速度大幅度上升，對中國宏觀經濟調整具有十分重要的意義。因為消費速度的大幅度上升與投資增長速度的回落，使2007年投資-消費增長缺口(8.7個百分點)回到2001年較為正常的區間(10個百分點之內)。這表明自2004年以來的結構性調整已經開始顯現效果，投資驅動型經濟增長向消費推動型經濟增長的轉變邁出了實質性的第一步。

　　因此，進一步從中長期角度進行收入分配和再收入分配機制的改革，使居民收入增長速度高于GDP增長速度，加大居民可支配收入在GDP中的比重，推動中國經濟由投資驅動型經濟增長向消費推動型經濟增長的轉變依然是目前進行宏觀經濟調整的核心之一。

　　第五，出口與貿易順差增長速度大幅度上揚后將出現回落；全年順差的大幅度增加說明了實體經濟面臨的結構性問題進一步惡化和虛擬經濟面臨的不確定性進一步加強。

　　第六，外匯儲備激增，基礎貨幣增速加快，貨幣資金短期化，資產價格偏高，金融資產結構變化，使宏觀經濟虛擬層面不確定性加強，貨幣政策操作難度加大。

　　2007年是本經濟周期內金融市場發生變化最大的一年，在總量擴張的同時產生了結構性的變化。

　　外匯儲備在總量急劇增加的同時，出現結構性的調整，投機資本因素的增加將使未來外匯儲備增長狀況出現不確定性。

　　外匯儲備總量與來源結構的變化將引起中國流動性過剩的規模與結構惡化。2007年第一季度外匯儲備增加額高達1357億美元，全年預計外匯儲備增加額高達3100億美元，分別達到歷史最高點。大量的外匯儲備增加將導致2007年貨幣供給的增加，加劇流動性過剩問題。但在外匯儲備增加額對流動性總量沖擊的同時，也會對流動性過剩的結構產生沖擊。

　　

人民幣升值預期的進一步提高與投機性套利條件的變化，將進一步增加投機資本流動的波動性。自2006年以來，人民幣名義匯率出現加速升值的動向，但是，由于中國貿易順差的大幅度提升、美元的連續疲軟以及中國與世界各國的通貨膨脹之差的變動，2007年人民幣名義有效匯率和實際有效匯率反而出現了貶值的現象。實際匯率的調整路徑將不利于中國貿易順差和國際收支的調整，在內部經濟不協調和外部國際壓力下，人民幣名義匯率加速升值的預期日益高漲，美元與人民幣之間的套利條件進一步放松，使國際游資通過各種途徑進入中國市場的動力進一步加強。

　　但是，在人民幣升值預期提高的同時，投機套利的其他條件正在發生變化:一是中國與世界其他國家的利差可能進一步擴大；二是中國資產的短期投機收益率與周邊市場的收益率之差正在縮小。三是各國通貨膨脹狀況依然不明確。四是QDII以及其他疏導資本流出的策略是否能夠發揮實質性的作用，還不明確。因此，在國際資本進一步進入中國市場的趨勢下，其不確定波動性可能進一步加劇。

　　貨幣供給總量在各種外生沖擊的影響下，出現結構性調整，存款短期化和居民存款增幅的下降強化了升息的壓力。

　　導致這些結構性變化的核心力量有兩個方面：中國外匯儲備激增，大幅度擠壓了中央銀行以及貨幣市場的空間，中央銀行和貨幣市場難以在短期消化外生貨幣的增長，M0與M2增長速度的差異收窄進一步表明中國貨幣的流動性沖擊提高；來自資本市場以及房地產市場的沖擊，使居民的

理財觀念以及資產結構出現調整。因此，2007年的貨幣政策在關注流動性總量過剩的同時，應當通過各種途徑穩定貨幣供應的結構，防止貨幣供給短期化帶來的負面作用。

　　股市將進一步高位大幅振蕩，宏觀經濟政策不宜對之進行過度關注。

　　應當明確的是，雖然股市的高位震蕩將進一步持續，但宏觀經濟政策不宜進行過度關注，股市變化不宜成為貨幣政策的核心，其原因在于：中國資本市場的發展階段決定了股市波動的合理性。在市場結構、市場主體以及制度建設不合理的階段，

股票價格的波動具有合理性。例如今年5月中國股市整體波動幅度為7%，很多國家的股市波動幅度都超過了該值，例如韓國綜合指數(10.3%)，印度指數(14%)；股市分流居民儲蓄不僅不會影響中國正常的資金配置，反而有助于中國居民金融資產進行多樣化調整。與股市分流的居民儲蓄存款規模來看(5000億元左右)，它還不足中國資金來源的2%；股票市場的總市值以及流通市場雖然大幅度提高，但是由于股市對實體經濟的傳遞渠道不暢，對中國宏觀經濟的直接影響并不大。中國股市市值占GDP的比重接近90%，流動市值占比卻只是接近30%。股市按照15%的漲幅波動，所涉及的實際虛擬財富波動規模接近1萬億元。中國的股市與實體經濟還處于“兩張皮”的階段，缺少有效、正常的互動機制。因此，從有利于整體宏觀經濟運行的角度，我們不宜于過度關注股票市場而出臺相關宏觀經濟政策，以對實體經濟帶來大量不必要的沖擊。

　　流動性過剩問題依然嚴重，但流動性對宏觀經濟的影響具有多面性。2007年外匯儲備的激增直接導致基礎貨幣投放的擴大，與此同時，由于中央銀行進行減少流動性的貨幣政策工具的操作空間越來越小，投資效益的提高推動銀行信貸的增加，中國宏觀流動性將出現高位增加的局面。流動性過剩問題必然成為中國宏觀經濟在中短期層面關注的核心。但是，很多研究夸大了流動性過剩的程度，只看到流動性過剩產生的負面沖擊，使很多分析家和政策決策者把許多宏觀經濟問題都歸結到宏觀流動性過剩之上，把“解決流動性過�！碑斪鳛榻鉀Q任何問題的法寶。但事實上，流動性過剩只是中國經濟結構性問題的一個表現，它不僅是外部不均衡的產物，也是內部金融資源配置結構不合理以及市場結構畸形發展的產物，同時也是中國貨幣需求結構和資產結構調整以及金融深化的產物。因此，流動性過剩一方面反映了宏觀經濟的問題，同時也蘊含了糾正問題的契機。例如，金融體系的無效率導致儲蓄難以正常轉化為投資，在外匯儲備增加額能夠被央行沖銷的環境情況下，金融體系的非效率難以進行結構性的改革。當外匯儲備積累到一定程度，效率低下的金融市場無法承受流動性沖擊的時候，多余的流動性在尋找自我存在的空間的同時為金融市場的發展和市場結構的調整提供了契機。同時，流動性過剩也為進一步進行收入結構和產業結構的調整提供了金融資源，國家可以通過發行各種特別國債、建立產業基金以及債券市場和股票市場的再融資、“擴容”等途徑分流過剩的資金，為加快轉移支付力度，鼓勵資金流向農業以及其他需要大力發展的新產業提供條件。所以，流動性過剩并不是懸掛在中國宏觀經濟之上的達摩克利斯之劍，而是挑戰與機遇共存的雙刃劍。

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