李旭利交銀施羅德基金投資總監(jiān)

　　2007年上半年，中國(guó)A股市場(chǎng)在流動(dòng)性推動(dòng)之下，漲幅巨大。但是，自5月30日之后，市場(chǎng)又進(jìn)入了另外一個(gè)景象：許多股票的價(jià)格急速下跌，質(zhì)地較差的甚至跌去一半，部分投機(jī)性股民的收益則從高點(diǎn)又回落到了起點(diǎn)。

　　從表面看，A股市場(chǎng)進(jìn)入6月之后的下跌，是由于一系列調(diào)控措施的出臺(tái)，這些措施旨在控制市場(chǎng)的泡沫化程度，并讓股市的發(fā)展更為良性、健康。但同時(shí)，我們可以從流動(dòng)性這個(gè)角度出發(fā)，看清A股市場(chǎng)調(diào)整的本源。

　　從年初到5月30日市場(chǎng)大跌前，央行共有多達(dá)七次關(guān)于存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率的調(diào)整，其收縮市場(chǎng)流動(dòng)性的意圖與決心非常明顯。央行一再聲明貨幣政策并不針對(duì)A股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)好像也完全不理睬央行的貨幣政策而越調(diào)越漲，居民儲(chǔ)蓄亦大量地從商業(yè)銀行搬家到

　　實(shí)際的流動(dòng)性狀況又是如何呢？在圖1中可以看到，法定準(zhǔn)備金率多次提高后，商業(yè)銀行的實(shí)際準(zhǔn)備金率并沒(méi)有明顯變化，這帶來(lái)的必然結(jié)果是，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率會(huì)逐步下降，直到趨近于“零”的邊際點(diǎn)時(shí)，央行對(duì)流動(dòng)性的收縮措施就會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的巨大影響。

　　從圖2中，可以清晰地看到這個(gè)臨界邊際點(diǎn)的位置——正好就是2007年5月。隨著央行收縮貨幣流動(dòng)性的政策一個(gè)接一個(gè)地出臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)在央行的超額準(zhǔn)備金率逐步從接近6%開(kāi)始下降，到今年5月，已經(jīng)只有0.8%，不足1%。如果此時(shí)商業(yè)銀行不做其它的頭寸管理，下一個(gè)月的超額準(zhǔn)備金率就會(huì)降到零，甚至是負(fù)數(shù)。這當(dāng)然不可能，所以，金融機(jī)構(gòu)必需采取措施主動(dòng)回收流動(dòng)性，最終結(jié)果是股市中的錢(qián)必然少了，市場(chǎng)下跌也就是必然結(jié)果之一。

　　這種央行收縮流動(dòng)性而產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性效果的時(shí)間點(diǎn)，同股市下跌的時(shí)間點(diǎn)，二者是如此吻合！這當(dāng)然不是一種偶然，其中的必然性應(yīng)該引起投資人的重視，特別是在A股市場(chǎng)估值相對(duì)不便宜的時(shí)候，流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)的影響顯得尤其重要。

　　我們的判斷是：上半年流動(dòng)性推動(dòng)A股市場(chǎng)上漲的形勢(shì)已經(jīng)暫告一個(gè)段落。由于QDII新政的實(shí)行，部分資本會(huì)在境外市場(chǎng)尋找更加具有估值優(yōu)勢(shì)的投資目標(biāo)。而A股市場(chǎng)將在橫盤(pán)整理或者調(diào)整格局中消化過(guò)度高估的價(jià)格，等待企業(yè)盈利預(yù)期中的高速增長(zhǎng)。當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為這種高速增長(zhǎng)的公司盈利使

　　我們同時(shí)認(rèn)為，A股市場(chǎng)大幅下跌的可能性并不大，由于經(jīng)濟(jì)景氣和股改后上市公司主動(dòng)釋放利潤(rùn)，未來(lái)一兩年，上市公司的盈利高速增長(zhǎng)值得期待。而且，到現(xiàn)在為止，從A股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的市盈率看，估值泡沫化程度并不是非常離譜。當(dāng)然，調(diào)整的時(shí)間可能也并不像一些投資人想的那么短，畢竟，消化過(guò)度的上漲還需要時(shí)間。

　　來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)網(wǎng)