大型網上論壇

　　牛市大趨勢并未被破壞

　　在昨天由人民網、證券時報和全景網聯合舉辦的“崛起的中國需要怎樣的資本市場”大型網上論壇上，中國政法大學教授劉紀鵬、上海睿信投資管理公司董事長李振寧以及嘉實基金總經理趙學軍三位專家普遍認為，股權分置改革的完成、中國經濟的持續向好以及資本市場的種種變革將對中國股市產生極其深遠的有利影響，4000點不是本輪牛市的頂部，而是這輪大牛市的征途起點。

　　制度變革帶來市場轉折

　　李振寧：股權分置改革是中國歷史上最偉大的三次改革之一，其深遠意義在于解決了資產定價權的問題。自此，中國資產價格開始由市場決定，這是中國走向完全市場經濟最重要的一步。因此，在2005年股權分置改革一開始，我就相信，一場偉大的制度變革必然帶來市場的轉折。

　　1992年，上證指數達到1500點，但在2005年，上證指數卻一度在1000點左右徘徊，在這期間，我國GDP年年高速增長，因此當時的資本市場并不能反映中國實際情況。而其背后的重要原因就是股權分置，因此股權分置改革前的中國資本市場只是中國資本市場歷史長河中的初級階段。

　　股權分置改革影響深遠，并催生了這波行情。有人認為本輪牛市行情是因為流動性過剩，事實上流動性過剩的問題一直存在，但股市依舊跌跌不休。恰恰相反，股權分置改革的完成深刻地改變了上市公司的行為，最終促使上市公司質量大幅度提高，也因為此，投資者開始敢于長期投資資本市場。

　　劉紀鵬：尚福林主席曾經講過，股權分置改革的最偉大意義在于其令我們發現了自己資產的價格。事實上，正因為股權分置改革的完成，我們發現了自己資產的價格，這是非常了不起的。從市價減持到對價改革，中國資本市場就發生了翻天覆地的變化，這足以證明改革的重要意義。

　　4000點———牛市征途起點

　　趙學軍：中國將進入一個非常長的持續成長的經濟周期。主要是三個因素：一是人口因素。中國現在全社會社會平均年齡在40歲左右，這時期的人有極強的創造力以及強大的投資能力和消費能力，這就決定了中國將保持經濟的強大推動力。

　　二是目前中國的技術、管理模式和商業模式都在進步，這就可以高效率地提高我們的創造財富能力，從而決定了中國能夠進行穩定持續的發展。

　　三是中國整個社會經濟體制的變革包括資本市場的變革。譬如李振寧形容股權分置改革的意義不亞于農村的土地承包責任制。這就意味著在諸多變革過程中，社會取得了足夠的發展動力。因此，長期看好中國經濟的發展。

　　不過短期來看，由于政府管制，不能夠有充分的上市公司去融資，所以中國資本市場股票的價格享受了一個短缺溢價。相對管制的領域一定會表現為短缺或者價格的高漲。因此，長期來看，如果政府進一步放松管制，目前的股票價格有可能進行一個短期或中期調整。中國股市的上漲一定是波浪式的前進。

　　劉紀鵬：中國目前正面臨著經濟過熱和流動性過剩的難題，對于這一難題，發展資本市場才是治本辦法。當支撐社會發展的資金來自于民間，來自于企業的直接投資和證券投資支撐的時候，中國投資結構就會發生制度性變化，對于任何一個投資項目，投資人都會格外小心，中國經濟過熱現象將會大大減少。

　　因此，對于“崛起的中國需要一個怎樣的證券市場”這樣一個命題，必須拋開股市的技術觀點，而要看到“崛起的中國”需要一次更深刻的制度性的變化，它不僅僅是經濟層面的，也是社會層面的，這就要靠我們的資本市場、證券市場的直接投資，吸收這些流動性過剩的資金，用治本的方式解決。

　　正是在這樣一個背景下，我們就應該明白4000點是必須要守住的點位。從歷史的角度來看，2001年我國股市總市值達到5.8萬億，但到了2005年，總股本增加了近三分之一，總市值卻跌到了2.8萬億，而這期間，中國經濟卻在高增長。因此中國資本市場恢復到4000點有其合理性。

　　從現實角度來看，目前上市公司業績普遍大幅增長，這就使得市盈率出現下降，4000點股市的市盈率大概維持在35倍左右，所以目前的股市現狀非常合理。此外，從未來角度來看，中國經濟蓬勃向上，明年的奧運會等都將給市場帶來信心。

　　政府應合理調控股市

　　劉紀鵬：在4000點的點位上，股市最大的風險是政策的預期不明朗，而股市發展的關鍵，就是明確崛起的中國需要一個強大的證券市場和監管部門如何看待4000點。政府需要運用調控之手帶動中國股市在繁榮與理性中發展。

　　目前，政府監管部門的認識越來越統一到一個強大的資本市場，才是從根本上化解中國經濟過熱和和平崛起的根本所在。4000點的股市，就是要肩負這樣一個使命。我們要完成從間接融資向直接融資的轉換；需要科學合理地找到治理商業銀行流動性過剩的治本方略，完成紅籌股的回歸及國有上市公司股份轉讓的重任。這些重任只能在一個持續發展上漲的市場中才能完成。

　　過去，中國資本市場發展與經濟發展不同步，股市失去了晴雨表的功能，這是由于錯誤方法論對中國資本市場發展的誤導。今天在沉痛的教訓面前，我們終于從股市泥潭中走了出來，這一結果來之不易。我們萬不可由于認識上的不清晰，再次人為去打壓股市。

　　在中國股市1000點的時候，我們非常清楚，此時不能讓外資進來抄底，近來基于一些因素的考慮，有關方面又批了QFII200億美金的額度。對此，我的觀點十分鮮明，這200億額度別想在4000點以下進入A股市場。以上種種需要政府監管部門對當前股市必須要有一個正確的判斷，不要再輕易被一些人誤導，舉起有形之手打壓股市。

　　李振寧：在2001-2005年，上市公司的業績在恢復和增長，但為什么股市“跌跌”不休？就是因為政府的政策造成了不確定性。如果投資者除了需要判斷股市自身的趨勢，判斷上市公司業績的變化，還要去判斷政府的態度，那么這樣的投資就太難了。政府應當是“裁判員”，制定規則，抓信息披露，抓違規違紀行為，抓操縱股市。至于股市的漲跌，應當由投資者自身來判斷。

　　中國股市經歷股權分置改革后，它的市場化程度已經大大提高。它所反映的是中國經濟的基本面，政策可以影響股市的短期波動，但是不可能改變這個長期的趨勢。就像房市中

房價的上漲，從2004年到現在并沒有因為政策的干預而改變它的基本趨勢。

　　趙學軍：政府會依據什么來調控？政府的調控，應該說是一個短期和中期的行為，甚至更偏短期的行為，是依據短期的經濟表象，看你短期是“感冒”、“發燒”沒有，就像一個小孩從5歲長到20歲，中途如果發燒了，政府就要調控它，需要治療這個“感冒”，依據短期的經濟現象進行調整。但這并不會改變長期的趨勢。

　　提高公司質量是長牛基礎

　　劉紀鵬：如果覺得現在4000點存在一個泡沫過大的過程，那么擠壓泡沫的過程，不是去打壓股市，而需要提高上市公司質量。實際上現在我們本身正在提高上市公司質量，通過加大分母也可以使泡沫由虛變實。當然，我們現在的泡沫，在一定程度上也是股市的基本特征，而且存在一定的泡沫也是一個股市體現

競爭力的核心價值表現。從今年上半年的情況看，上市公司的業績可能比預計的還要好，類似招行、工行業績同比增幅超過100%、50%，是比較普遍的。上市公司業績的提高，也就降低了市盈率，縮小了泡沫。

　　趙學軍：促進股市長期穩定發展的最好辦法就是對資本市場的進一步市場化管理，也就是說允許資本市場的創新，允許更多的符合條件的公司上市，允許更多的金融品種發行，為廣大投資者提供更多的投資渠道，這樣就可以為大家增加投資工具的供給，使大家有更多的選擇權。這也是市場經濟的本質，只有存在充分的投資工具供給才能夠從根本上降低股市的泡沫。

　　李振寧：制度性變革決定了這波牛市，現在上市公司的行為發生了許多變化，從過去做減法到現在做加法，這是制度變革帶來的，是可以持續的。就像我們的農村改革發生了變化以后，在30多年中一直支持中國農村的發展，我相信，這次制度變革的影響是深遠的。上市公司的大股東出于自身的利益，努力挖掘潛力將優質資產注入上市公司，因而是可持續的。

　　(周榮祥 整理)

　　聲音

　　李振寧擊鼓傳花●周末效應●利息稅

　　1 政策可以影響股市的短期波動，但不可能改變這個長期的趨勢。就像房市中房價的上漲，從2004年到現在并沒有因為政策的干預而改變它的基本趨勢。

　　2 散戶要想在這個市場上生存，就要認真研究上市公司的基本面，要以辦企業的態度來選股票，而不是簡單根據一些消息或者用一種擊鼓傳花的思路來買股票。

　　3 周末效應是不正常的，政府該出的政策都已經明朗了，我想不出周末還有什么利空可以出，所以股民最好不要自己嚇唬自己。

　　4 利息稅的問題，不要看得太重，從1999年到現在也不過收取了2000多億。炒股票的人不會因為銀行減了那么點利息稅就反過來存款。所以股市反彈不反彈，跟利息稅沒有很大的關系。

　　劉紀鵬4000點●泡沫●慢牛

　　1 今天的4000點，它將幫助我們做許多在“熊市”下我們做不到的事情。

　　2 我們在決定是讓“快牛”變“慢牛”的時候，絕不能讓4000點成為在這樣一個關鍵時期，本該發揮重要支撐作用的，卻成為一個不支撐點。

　　3 我們現在的泡沫，在一定程度上是股市的基本特征，而且存在一定的泡沫也是一個股市體現競爭力的核心價值表現。

　　4 股市在今天這樣一個高速發展時期，如果不站在中國特殊背景的條件下，確實是過快了。但如果你考慮到998點的不合理，以及中國宏觀經濟的背景，GDP在近7、8年以來持續上漲的實情，就會看到今天4000點的內在合理性和從未來中國發展的使命看資本市場的重要性。

　　5 我們要防范“快牛”變“瘋牛”、“快牛”變“快熊”，大家認識上是統一的。但是，如何讓“快牛”變“慢牛”，而不是變“慢熊”，就不是那么清晰了。股市的繁榮是理性和非理性的結合，是宏觀經濟和微觀企業的結合，也是今天和明天的結合。

　　趙學軍調控●分化●人氣

　　1 政府的調控，應該說是一個短期和中期的行為，甚至更偏短期的行為，是依據短期的經濟表象，看你短期是“感冒”、“發燒”沒有，就像這個小孩從5歲長到20歲是有活力的階段，如果發燒了，政府要調控它，需要治療這個“感冒”，依據短期的經濟現象進行調整，不是依據長遠的東西進行調整，也無法改變長期的局勢。

　　2 下一個階段，市場不會是一個普漲的情況，只有那些好企業、持續成長的企業才會獲得收益，所以今后資本市場的投資不是一個整體性取得回報的問題，而是一個結構性的取得回報的問題。

　　3 防范股市泡沫的最好辦法是對資本市場的進一步市場化管理，市場經濟最根本的因素就是給大家更多的選擇權，只有充分的投資工具供給才能夠從根本上降低股市的泡沫。

　　4 今天企業的盈利能力、企業成長的能力都非常好，這決定了投資的基本面，所以不會把人氣打散，會有一批理性的投資人選擇那些好企業來投資，并得到非常好的回報，所以我對未來有非常大的信心。

　　(張 達 整理)

　　觀點

　　劉紀鵬：做大分母使泡沫由虛變實

　　崛起的中國需要強大的金融體系做基礎，而這個基礎必須從現在開始搭建，要高度重視證券金融時代給中國金融改革帶來的影響和變化。一個以資本市場為基礎和證券金融為主導的現代金融體系，既是中國崛起、騰飛的基石，也是商業銀行金融為主轉向證券金融為主的必然選擇。

　　我們應該從金融體系發展的意義上來看待4000點，它將幫助我們做許多熊市下無法做到的事情。股權分置改革之后發生了巨大的革命性變化，在證券市場創建18年之際，對中國證券市場使命的論證，對今天4000點在中國證券市場步入“青年”時期發展的作用，都需要特別加以總結。

　　擠壓股市泡沫不能打壓股市，而是應該提高上市公司質量，做大分母可以使泡沫由虛變實。現在的泡沫在一定程度上是股市的基本特征，存在一定的泡沫也是股市體現競爭力的表現。

　　趙學軍：中國股市存在“短缺溢價”

　　我覺得中國資本市場股價享受了一個短缺溢價，其來源在于不能有充分的上市公司去融資，不能有大量的公司去自由上市。相對其他領域的高度競爭，金融體制處于管制狀態。管制條件下就會出現短缺，表現為服務質量的低下或者價格的高漲。

　　從長期來看，政府需要進一步放松管制，提供足夠的投資品，這是決定價格中期和短期走勢的關鍵。中國需要理性和可持續發展的資本市場，資本市場無疑對中國的經濟發展至關重要，它的重要性可以列在中國經濟發展當中首要的地位上。

　　應該鼓勵資本市場的創新，允許更多的符合條件的公司上市，允許更多的金融品種發行，為廣大投資者提供更多的投資渠道，這樣就可以增加投資工具的供給，同時能夠通過增加這些投資工具滿足投資人的需求，使大家有更多的選擇權。

　　其實市場經濟最根本的因素就是給大家更多的選擇權，而計劃經濟最根本的因素是短缺，也就是大家沒有很多的選擇權，只有充分的投資工具的供給才能夠從根本上降低股市的泡沫。

　　李振寧：股改成功是上漲內在動力

　　本輪行情是由體制變化決定的，而不是很多人講的流動性過剩，因為過剩的情況不是從2006年開始，2005年和2004年也存在過剩，但是股市照樣暴跌不止。股權分置改革導致上市公司行為的變化，而且在改革的過程中，上市公司的管理層和股民進行了充分的交流。上市公司的質量有了很大的提高，市場的透明度也大大提高，投資者購買這樣的股票，敢于長線投資。

　　股改之后市場出現的情況是發展急需的，通過這次改革和股市的上漲，金融風險大大縮小。與此同時，國有企業激勵機制也發生了很大的變化，過去只是國資委一家監管，現在是機構、研究所、股民都在監管，這對國資監管是有利的。

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