⊙本報記者 謝曉冬

　　M2還是M3？貨幣政策是否需再緊一些，要不要關注資產價格？近期關于貨幣度量與貨幣政策中介目標的爭論，伴隨著央行11日金融數據的出爐進一步升級。而面對當下中國炙熱的資產價格與信貸高企，貨幣政策何去何從，安信證券首席經濟學家高善文最新的研究報告《主動信貸創造與資產價格重估》正從闡述主動信貸創造形成資產價格重估動力的角度，側面對這一問題給予回答。

　　信貸激增背后：銀行主動創造

　　雖然央行此前的調研顯示，經過一季度以來的調控，銀行家信心指數正在走低，但6月的信貸數據依然一改5月的低迷，創下新增4515億的規模。此數據也為半年度第二高，僅次于一月份。

　　盡管考慮到去年同期基數較大、銀行放貸規律等因素，這一數據也仍然有些偏高。至此，中國的銀行體系在上半年已經新增貸款2.54萬億，接近去年的80%。問題的關鍵是，這些貸款究竟更多的是因為實體經濟的需求，還是來自銀行體系的主動創造。

　　這似乎是一個硬幣的兩面。因為任何一筆貸款的生成都來自于需求和銀行的供給。不過，高善文在其報告中給出一個判別標準：在貸款增長率提升的同時，其貸款利率是否也同步提升。如果是，則來自于實體需求。反之，則是更多的來自銀行的主動創造：為了更多的放貸贏利，銀行需要通過降低利率來爭取客戶。

　　數據顯示，盡管今年以來信貸投放比較快，1-5月份即完成了全年信貸投放近70%的目標，但信貸市場一年期貸款加權利率卻從6.58％下降到6.51％，下降了7個基點。高善文表示，這充分說明了上述貸款來自銀行的主動創造。因為上述下降是在中國實行貸款利率下限而貸款利率今年以來已經兩次上調的背景下實現的。

　　高善文表示，如果信貸增長率的上升伴隨著信貸市場上利率的下降，那么在其他所有因素都不變的條件下，

股票等資產市場一定會明顯上漲。而相反，如果信貸增長率的下降伴隨著信貸市場上利率的上升，那么股票等資產市場則會明顯下降。

　　“銀行的主動信貸創造是支持資產重估的一個獨力力量。”高善文在報告中說。他認為盡管目前外貿順差仍是支持資產重估的主要力量，但銀行主動信貸對于資產市場的影響正日益清晰和可識別。

　　是否要更緊縮？

　　很顯然，在高善文看來，在加入銀行信貸主動信貸的因素下，資產市場重估的趨勢遠未結束。而隨著2005年下半年以來，隨著銀行陸續完成股改上市，受股東要求回報等贏利壓力驅使，銀行主動創造信貸的積極性正在逐步活躍。

　　而按照他的邏輯，這必然將進一步支撐包括股市在內的資產重估運用繼續向前。惟獨需要注意的是，在這種情況下，貨幣政策所面臨的挑戰。因為從中國臺灣和日本的經驗來看，在其銀行主動信貸主導資產重估（包括股指上漲）的過程中，并看不到M2的大幅增長，甚至是降低。因此用貨幣供應量符合預先的調控目標來斷定貨幣政策合適可能就是有問題的。

　　數據顯示，盡管1-5月份中國的銀行體系信貸增長的很厲害，但從2月份開始，M2已經一路下降，從3月份的17.27%下降至5月的16.74%，逐漸逼近央行年初所定的16%的增長目標。而同期中國的股指和

房地產價格則大幅上長。

　　這實際上正契合了最近學界關于M2和M3哪個更適合貨幣度量的爭論。按照高盛梁紅和

北京大學教授宋國青的看法，目前的M2并不能反映真實的貨幣供應。高盛更是直接建議采取M3來作為貨幣政策度量的目標，并建議在此情形下立即采取緊縮性貨幣政策措施。

　　■資料

　　目前，中國的貨幣供應量M1、M2和M3之間的區別在于所包含的金融資產流動性不同。M1僅包含流通中現金和銀行活期存款，M2在Ｍ1基礎上還包括定期存款、儲蓄存款以及非銀行金融機構客戶保證金，M3在前兩者的基礎上還包含和債券、股票等相關的資產，即等于M2加上非銀行金融機構的存款中非客戶保證金部分，以及金融機構發行的證券。

　　目前，大多數成熟經濟體用Ｍ3來反映貨幣擴張，以及經濟增長和通貨膨脹水平。