⊙劉勘

　　在發(fā)行1.55億特別國(guó)債用于購(gòu)買2000億美元的外匯儲(chǔ)備，成立國(guó)家外匯投資公司，以及《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理辦法》近日實(shí)施的同時(shí)，股票市場(chǎng)也震蕩下跌，成交量大幅度萎縮，投資者觀望氣氛增濃，這些新措施究竟對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)帶來多大影響，值得厘清，便于今后投資策略的選擇。

　　我們經(jīng)常說要學(xué)習(xí)和借鑒成功資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，總體上無非是兩條，第一條，讓本土優(yōu)秀成長(zhǎng)型企業(yè)，尤其是國(guó)民經(jīng)濟(jì)骨干企業(yè)，在本土證券交易所上市流通交易，同時(shí)設(shè)法吸引其他國(guó)家或地區(qū)的優(yōu)秀成長(zhǎng)型企業(yè)，來本土證券交易所上市流通交易；第二條，讓本土資金留在本土資本市場(chǎng)上，同時(shí)創(chuàng)造條件（如股票交易免稅）吸引其他國(guó)家和地區(qū)資金流向本土資本市場(chǎng)。世界上成功的有影響的資本市場(chǎng)，像倫敦、紐約、法蘭克福、東京、新加坡等，無不是這樣。

　　在我們發(fā)展資本市場(chǎng)的過程中，現(xiàn)在香港交易所上市的H股超過370只，紅籌股超過90只，新加坡上市的S股（稱為龍籌股）119只，在紐約和倫敦上市的N股和L股，以及在東京上市的T股，近期似乎也在急起直追，積極招攬國(guó)內(nèi)企業(yè)去他們那里上市。那么我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)為什么不能像它們那樣，趁當(dāng)前流動(dòng)性偏多之際，吸引其他國(guó)家和地區(qū)優(yōu)秀成長(zhǎng)型企業(yè)，到中國(guó)

股票交易所上市，擴(kuò)大股票供給，從而起著A股市場(chǎng)做實(shí)“泡沫”的作用。因此有必要首先讓H股和紅籌股加快回歸A股市場(chǎng)，加大國(guó)民經(jīng)濟(jì)骨干優(yōu)秀成長(zhǎng)企業(yè)股票供給量，一方面有做實(shí)“泡沫”的作用，另一方面促進(jìn)做強(qiáng)做大資本市場(chǎng)。這總比發(fā)行特別國(guó)債置換2000億美元外匯儲(chǔ)備，組建“中國(guó)投資有限公司”和通過QDII，把國(guó)內(nèi)肥水（資金）引流到海外資本市場(chǎng)的田里要好。

　　特別國(guó)債發(fā)行置換，雖然能夠代替部分央票對(duì)沖流動(dòng)性，使央行調(diào)節(jié)和控制貨幣發(fā)行和流動(dòng)性管理，變被動(dòng)為主動(dòng)，緩解

人民幣升值壓力。可是特別國(guó)債發(fā)行是長(zhǎng)期債券，估計(jì)為10年期，目前10年國(guó)債收益率為4.4%，特別國(guó)債發(fā)行可能令市場(chǎng)收益率上行至約5%，人民幣升值年平均5%，美元利率為5.25%，則其超額

匯率損失（國(guó)債利率+人民幣升值幅度-美元利率）為4.75%。損失部分可能還是由財(cái)政損益基金補(bǔ)平。從根本上講，發(fā)行特別國(guó)債是向老百姓借錢，財(cái)政損益基金補(bǔ)平也是老百姓納稅的錢。

　　通過發(fā)行特別國(guó)債和QDII吸收國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，然后將其投資于海外，只要人民幣升值預(yù)期存在，匯率風(fēng)險(xiǎn)就難以避免，而且隨著人民幣升值步伐加快或加大，匯率風(fēng)險(xiǎn)也跟隨加快或加大。全球過剩資本基本瞄準(zhǔn)中國(guó)資產(chǎn)或資本的這個(gè)“價(jià)值洼地”，妄圖用各種手段、渠道、方法涌進(jìn)洼地，在目前我國(guó)投資回報(bào)率高于海外投資回報(bào)率情況下，國(guó)內(nèi)資金以特別國(guó)債和QDII流出洼地，這種國(guó)際與國(guó)內(nèi)資金的反向流動(dòng)，豈不是拱手相讓“價(jià)值洼地”嗎？高成本的特別國(guó)債置換的2000億美元的外匯儲(chǔ)備，外國(guó)投資和投機(jī)者獲得的人民幣，又反向流入國(guó)內(nèi)資產(chǎn)或資本市場(chǎng)，如黑石集團(tuán)在獲得30億美元投資后，欲入股藍(lán)星公司股份就是例證。倘若國(guó)際資本滲透中國(guó)資本市場(chǎng)力度和占有市場(chǎng)份額加大，而特別國(guó)債和QDII流出的資金，在匯率風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)雙重影響下，可能會(huì)最終使高成本的特別國(guó)債付出高代價(jià)，通過這種模式建立起來的外匯儲(chǔ)備保值戰(zhàn)略難以有效實(shí)施，與此同時(shí)，還給我國(guó)資本市場(chǎng)能否持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展埋下一定隱患，這是非常值得市場(chǎng)各方人士高度關(guān)注，并從戰(zhàn)略上認(rèn)真考量的。（作者單位：華林證券）