□華泰證券 張蕓

　　好當家（600467）是我國最大的海產養殖基地之一，是實施“海上山東”戰略的龍頭企業，海參養殖面積近3萬畝。自2007年以來海參價格一路上升，到5月份以后，維持在155-165元/公斤之間，較2006年的價格上升約30%。

　　2006年公司嘗試向終端延伸，試圖通過開設專賣連鎖店的形式逐步實現向品牌食品企業的過渡。公司目前開店數量已經達到了150家，70%設立在對海參消費認同度較高的北京和山東。

　　海參的養殖成本相對固定，2006年四季度公司海參成本毛利率下降的主要原因是公司最終結轉2004年成本所導致。公司通常把海參養殖成本在三年內攤銷完畢，造成2006年第四季度海參毛利率大幅度下降，這對于今年來說是利好。海參價格的上升帶動了公司盈利的增長，公司中報預增50%以上。

　　導致20007年海參價格上升的主要原因包括：肉類食品價格的持續上升；需求的增長；部分地區海參減產。

　　海參屬于海洋養殖產品，其產出受到養殖量以及自然氣候、環境等多種因素的影響，會呈現出一定的季節和年份波動特征。但從長期看，隨著人民消費水平的提高和海參作為一個消費品類被消費者更多的認同，海參價格從長期來看將呈現出一定的上升態勢。

　　2006年公司嘗試向終端延伸，試圖通過開設專賣連鎖店的形式逐步實現向品牌食品企業的過渡。

　　公司目前開店數量已經達到了150家，70%設立在對海參消費認同度較高的北京和山東。由于目前在國內海鮮連鎖銷售尚沒有成功的模式，所以我們認為，公司采用在北京和山東重點突破的方式是比較符合產品消費特點的，對于控制成本和積累經驗都能有所幫助。

　　在公司的連鎖店中，公司直營店的數量不多，多數是加盟店。公司計劃不斷增加專賣店的數量，預計到2010年達到500家。

　　我們認為，公司在海參食品銷售中面臨比較關鍵的問題主要有兩個：一是有必要繼續提高消費者對海參的認同，從而使得海參的消費群體不斷增長，擴大海參的消費量，二是在品類興起的同時，如何加強品牌建設，使公司產品形成與其他產品之間的有效區隔，增加消費者指牌購買的意愿。

　　這兩項工作都是需要長期投入的持續性工作，不是在短期內可以完成的。公司向終端延伸是一個有益的嘗試，由于其經營時間比較短，需要持續觀察。

　　公司有計劃采用底播的方式增加海參的養殖數量，目前公司正在爭取新的養殖海域的確權，如果能實現確權將增加海域10萬畝左右，公司海參養殖數量將會有比較大的增加。但考慮到海參的生產周期，以及公司底播養殖經驗的成熟，預計產生經濟效益應該在海域確權后的2年左右時間。

　　同時，從理論上講1平方米水域可養殖15-20頭海參，公司目前1平方米水域養殖的海參還不到10頭，通過進一步摸索，公司現有海域的海參養殖量也將獲得提高。

　　我們初步預測，公司2007年、2008年和2009年的每股收益分別是0.38元、0.43元和0.49元。考慮到公司海參養殖的龍頭地位，以及有可能持續擴大養殖海域，我們認為公司的合理估值區間為12.9-15.91元。

　　公司面臨的主要風險，在于海參價格的波動幅度可能超出預期以及公司擴大養殖海域的進展低于預期。