以資金推動為主要特征的大牛市面臨前所未有的挑戰

　　股市下半年資金告急？

　　上周四滬指狂跌200點，創下今年第四大跌幅紀錄。與此前暴跌不同的是，上周的下跌伴隨著成交量的萎縮，最低達到了上周三的737億地量，這是自今年3月6日以來的最低成交金額。上周滬市五個交易日的成交量均在1000億以下，上周四新開戶數只有6萬左右。

　　無量暴跌的市況似乎昭示著股市資金面正悄然發生變化。有人驚呼：歷時兩年的大牛市已經過去，而下半年資金面將面臨緊縮。上周五市場迎來了一波技術性反彈，但從其仍不足千億的成交量看，后市不容樂觀。

　　無量暴跌

　　從上周開始，事情悄然變化。上周滬市五個交易日的成交量分別為912億元、874億元、737億元、756億元和942億元。與一個月前相比，不過是半天的量級。市場在無可適從中觀望，為什么現在沒有新資金救市？

　　上周四，沒有新的利空消息出臺，基本面也沒有明顯變化，毫無征兆地，上證指數再次暴跌200多點，成交量萎縮到756億元，回到半年前的水平。很多散戶在事后四處打聽消息：究竟發生了什么事情，為什么本輪調整沒有像先前一樣迅速收復失地？成交量銳減意味著什么？

　　一個月前的“5·30”滬指大跌281.84點，但卻擁有2755億元新天量，比7月5日整整多出近2000億，并演繹出弱勢反彈的好戲，此后股指迅速回升，上證指數再次站上4300點。

　　“4·19”大跌后，滬市日成交量仍維持1500億至2000億元的高位，開戶數也高位持續在25萬以上。

　　同樣是暴跌，此前的幾次都伴隨新天量，新股民前赴后繼“抄底”，演繹了一輪又一輪的新高。

　　但從上周開始，事情悄然變化。上周滬市的五個交易日的成交量分別為912億元、874億元、737億元、756億元和942億元。當周一、周二成交量剛縮至千億下方時，大盤還分別上漲了15點和63點。但隨著周三中石化和銀行股板塊出現補跌性拋盤時，軟弱的承接盤只能節節敗退，以至于當天拉出83點陰線，周四大盤大跌200點，成交量卻維持在756億元的第二低位。周五大盤雖然上漲了165點，但成交量仍不過千億，與一個月前相比，不過是半天的量級。市場在無可適從中觀望，為什么現在沒有新資金救市？

　　流動性或面臨拐點

　　事實上，近期的開戶數萎縮得讓人不敢相信。36萬、20萬、15萬、10萬、8萬、7萬、6萬，新增A股開戶數本周持續回落。上周四兩市新增開戶數跌至6.3萬戶，這一水平與今年2月份相當，與黃金周后首個交易日的368，489戶早已不能相提并論。

　　伴隨著本幣升值而引發的流動性寬裕是趕超型發展中國家普遍出現的一個特征。在牛市漫長的上漲階段，資金的流動性泛濫成為重要的支持因素。而今年隨著日開戶數人數不斷突破新高，好像資金永遠不會成為問題。但兩輪大跌之后，資金卻好像在一夜之間消失了，兩市的成交只有最高峰時的1／3。

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松日前對此做出一個大膽的判斷：流動性可能在面臨短期的拐點。

　　其認為，從股票市場來看，依靠總儲蓄轉換推動市值上升的動能在減弱。日本和臺灣在本幣升值期間引起股市大幅上漲，總市值也迅速擴張，但在1990年代初泡沫到達頂峰時，總市值均接近或略超過總儲蓄，其比值分別為0.90和1.18，之后總市值開始下降并偏離總儲蓄。這其中一個可以判斷的因素是：在總市值不斷擴大后依靠存量資金入場推動總市值上揚需要更多的資金，邊際動量在逐步減小，因而如果一個市場缺乏足夠的總儲蓄規模支撐，可能總市值的大幅增加將是泡沫形成的表征。

　　目前我國A股市場最高總市值達到18萬億，而總儲蓄在3月份達到最高的17.2萬億，總市值／總儲蓄之比為1.22左右。盡管這其中有流動市值杠桿撬動的因素，但可能也顯示儲蓄資金推動不足的境況，一個明顯的例證是A股市場在4300點時總市值為18萬億，與總儲蓄額相當，而近期監測市場推動力的資金流量指標也隨指數回調而出現減弱，儲蓄資金維持市場流動性的動力在逐步減弱。

　　事實上，近期的開戶數萎縮得讓人不敢相信。36萬、20萬、15萬、10萬、8萬、7萬、6萬，新增A股開戶數本周持續回落。上周四兩市新增開戶數跌至6.3萬戶，這一水平與今年2月份相當，與黃金周后首個交易日(5月8日)的368，489戶早已不能相提并論。

　　市場的存量資金也開始出現下降。數據顯示，6月A股市場存量資金凈減少了100億元。這是自去年9月份存量資金下降100億元以來的首次下降。

　　同時，2007年新基金發行數量較去年大為縮減。根據聚源數據統計，今年以來已獲批發行的新基金為21只，較2006年同期的37只新基金減少了16只。發行總規模也較去年有所下降。

　　在二級市場資金萎縮的情況下，一級市場的表現也反映出資金面的減少。上周二發行的兩只新股西部礦業和東華科技，其網上網下凍結資金合計為16330億元，低于6月中旬中國遠洋和拓邦電子發行時創下的18237億元新股凍結資金紀錄。

　　鑒于此，申銀萬國在對下半年A股市場流動性的展望中談到，資金上，存量仍然充沛，但流量已經枯竭。理論上，證券在居民家庭金融資產所占比例還將繼續上升，但流量的枯竭，將是短期市場遭遇的最大風險。

　　但也有市場人士認為，目前成交量和開戶數的急劇萎縮只反映了市場信心不足，股市的資金面還是處于過剩狀態，一旦調整到位，新資金立即會進入。“股市不是靠資金推動的，靠的是投資者的信心。”某私募基金經理指出，現在的市場比較情緒化，市場信心受到打擊，對市場的理性分析已經很難有準確判斷。

　　銀河證券分析師董思毅認為，開戶數銳減是很正常的。伴隨著股指下跌，賺錢效應不再存在，股民開始對市場缺乏信心，剛入市的新股民及市場活躍資金被套牢，開戶數不斷下降，以致推動股指上漲的動力越來越不足，二者開始形成惡性循環。

　　股市“失血”嚴重

　　有專家做了一個大膽的假設，每買一筆股票，向國家繳印花稅3‰，向券商繳傭金2‰左右，合計5‰；每賣一筆股票，也是如此；買賣一次共計繳納稅金10‰。假設滿倉操作且不賠不賺的話，買賣100次，本錢就全部當做稅金“貢獻”給國庫、裝進券商的腰包了。雖然這個假設有點不切實際，但從中可以看出上調印花稅讓股市“失血”嚴重。

　　新進入資金的量有多大還不得而知，但股市的擴容與“失血”卻近在眼前。下半年，資金面臨新的投資選擇。新股發行提速，紅籌回歸已無實質性障礙，大小非減持漸入高潮，QDII擴容分流資金。據西南證券統計，下半年將面臨過萬億的資金擴容壓力。

　　據估算，下半年限售股解凍額將達4264億元，根據券商統計的5月實際拋售率10％計，仍需資金430億元。此外，首發、增發配售解禁合計為3162億元，擬公募增發融資額也將達1033億元。以上四類資金需求合計為10959.84億元。其中尚未包括公司債1000億，QDII大約800億，以及可能出現的第二批企業債1000億。

　　另外，宏觀調控也促使流動性收縮。財政部已決定發行1.55萬億特別國債，雖然具體發行方式還未確定，但可明確的是，不管采用什么方式發行，最終結果都會在一定程度上收縮市場的流動性。CPI的上升也使央行有可能再度加息或上調法定存款準備金率，反映到股市上就是有效資金減少。

　　更為重要的是，資金面正面臨一些新的變化。首當其沖的是印花稅的調控效應已經慢慢顯露出來。

　　隨著印花稅稅率的上調，股市資金流失數量上升。僅6月份，在市場成交明顯萎縮的情況下，印花稅因為稅率的提高仍多收了216億，而達到324億。分析人士認為，由此可以推斷今年下半年，股市將需要耗費近2000億的資金來交納印花稅。此外還有券商的傭金，今年上半年總數為555億，下半年應該與此相差不大。這兩者合計就是2500億。然而去年一年1400多家上市公司的凈利潤僅僅只有3700億元，現金分紅更是只有1160多億元。

　　由于交易費用的增加，換手率也得到有效控制。數據顯示，5月30日，單日換手率7.98％，到了6月29日，日均換手率萎縮到3.62％，縮減了50％以上。

　　申銀萬國認為，資金流入減速、印花稅支出增加和新股發行提速，共同按下了資金市場的“牛頭”。

　　此外，據不愿具名的業內人士透露，近期國家對違規資金的查處力度明顯加大，一些前期進入的違規資金不得已提前離場，使股市資金面有所緊縮。

　　而此前的私募資金，由于受香港股市的吸引，也棄A投H，短期造成A股市場資金的流失，A股和H股的價格差異會使香港股市對內地資金的吸引力越來越大。

　　國泰君安的研究報告甚至指出，目前的存量資金或在1年后基本耗盡。按照每日2000億元成交計算，一年的交易成本減少超過5000億元；未來12個月，紅籌回歸、新股發行、一些公司的公開增發等，融資額在2500億元以上；而可以減持的“大小非”按5月30日的市價計算，約1.03萬億元，假設未來12個月減持比例在15％左右，大約消耗資金1500億元。也就是說，單純看流出，目前市場存量的保證金余額13－14個月后基本耗盡。而資金的進項，主要是新增開戶和基金凈申購，以目前的狀況看，這兩項主要資金來源的增速都在下降。

　　資金推動轉向業績推動？

　　盡管資金面有緊縮的可能，但不少分析人士仍堅持大牛市的判斷。

　　廣發證券分析師李競華認為，基于

人民幣升值預期與市場基本面不變，市場仍可看多。其表示，下半年行情與上半年相比將發生很大變化，將由上半年的高換手率、爆炒垃圾股的資金推動轉為依靠業績推動的市場行情。藍籌股將重新奪回話語權，下半年市場結構將升級優化，市場將重新洗牌，從而樹立新的旗桿。

　　據WIND數據，截至7月5日，兩市共有587家公司發布了2007年上半年業績預告，其中227家公司預增，大多數預計增幅在30％至200％之間。分析人士認為，隨著中報漸次披露，半年報業績行情也將進一步展開。

　　本報記者 戎明邁 實習生 周燕妮

　　四次股市大跌成交量迥異

　　時間跌幅成交量

　　2月27日 滬指下跌8.84％，深成指下跌9.92％ 兩市成交總量首次突破2000億元5月30日 滬指下跌6.50％，深成指下跌5.99％ 兩市成交總量首次突破4100億元6月4日 滬指下跌8.26％，深成指下跌7.76％ 兩市合計成交2259億元

　　7月5日 滬指下跌5.25％，深成指下跌5.80％ 兩市合計成交1185億元

　　圖：

　　近期股市新開戶數急劇萎縮。

　　

漫畫：鄺飚