紅周刊記者 林中

　　最大的不確定性來自調(diào)控

　　這既是中信建投下半年策略報告題目 ，也應(yīng)該是對影響下半年行情核心因素的概括。 而之前各大機(jī)構(gòu)一直普遍重點分析的估值、資金面等則退居次要地位。

　　調(diào)控主要來自于兩方面，一個是宏觀調(diào)控。 國信證券總結(jié)的比較有代表性 ： “央行將繼續(xù)上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率以對沖過剩的流動性 ，并控制投資反彈和信貸規(guī)模偏大； 能源和食品價格上漲使得 CPI上行壓力增大 ， 利率仍有上調(diào)空間 ， 而取消利息稅可能很快出臺，實體經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控政策難免傷及股市 。 ”加息也成為 7 月股市面臨的一個大的潛在利空。

　　另一個更直接的影響因素便是政府對于股市的調(diào)控政策。 東吳基金公司的報告便強(qiáng)調(diào)，股市的政策取向?qū)⑹窍掳肽?A 股市場走勢重要的決定因素。 廣發(fā)證券則認(rèn)為三季度政策面總體偏空。 他們認(rèn)為，自從印花稅調(diào)整以來，由于市場本身存在比較明顯的估值壓力，因此 ，市場對于政府在 6 月份出臺的一系列調(diào)控政策，一概作出恐慌性反應(yīng) 。 三季度中 ，特別國債發(fā)行和利息稅調(diào)整可能落實到最終操作層面 、 央行可能進(jìn)一步加息、QDII 資金分流壓力以及新股發(fā)行加速、紅籌股回歸和公司債發(fā)行帶來的擴(kuò)容壓力可能進(jìn)一步顯現(xiàn)，以及股指期貨政策出臺日益臨近，這些政策對于股市情緒的影響總體偏空。當(dāng)前，市場信心已明顯受挫。 在三季度 ，市場需要逐步消化調(diào)控政策偏空因素，重建理性和信心。這一過程將導(dǎo)致市場繼續(xù)寬幅震蕩， 完成結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　可以說， 這個總結(jié)確實已經(jīng)比較充分， 市場也正在做出這樣的反應(yīng)， 但不知調(diào)控這一最大的不確定性，何時才能變成確定性。

　　流動性的流量已經(jīng)枯竭

　　在牛市漫長的上漲階段， 資金的流動性泛濫成為重要的支持因素。 而今年隨著日開戶數(shù)人數(shù)不斷突破新高， 好像資金永遠(yuǎn)不會成為問題。但兩輪大跌之后，資金卻好像在一夜之間消失了， 兩市的成交只有最高峰時的 1/3，市場連續(xù)縮量殺跌，也全然不見過去的承接盤。資金面臨枯竭便成了新問題。

　　申銀萬國對下半年A股市場流動性的展望中談道：資金上，存量仍然充沛，但流量已經(jīng)枯竭。流動性不足的風(fēng)險在第三季度表現(xiàn)得格外明顯。他們認(rèn)為，居民儲蓄離開銀行系統(tǒng)進(jìn)入證券市場的趨勢還將持續(xù)。在居民家庭金融資產(chǎn)存量中，證券類資產(chǎn)所占比例不足 13%，相比國際上普遍的 35%比例低了許多 。理論上， 證券在居民家庭金融資產(chǎn)所占比例還將繼續(xù)上升。 但流動性的流量枯竭， 將是短期市場遭遇的最大風(fēng)險。

　　其中有兩個危險的指標(biāo)。 一個是買賣的投資者結(jié)構(gòu)。 在 5 月最后的 1 周， 整個市場上凈買入的投資者只有兩類人： 不得不買的人和最沒有錢的人(見附圖)。在短期的市場高點位置， 公募基金是不得不買的一類人， 因為有發(fā)行申購就必須買入股票。 另一類凈買入的投資者是散戶 ，而且是那些戶均股票/現(xiàn)金總額低于 10 萬元的散戶凈買入，資金規(guī)模較大的散戶 (10 萬元以上 )都是凈賣出。第二個危險的指標(biāo)是，在居民新增的金融資產(chǎn)中， 證券已經(jīng)占據(jù)相當(dāng)大比例。從 2006 年 5 月到2007年4月 ，居民儲蓄已經(jīng)分流了1.13 萬億，其中大約 8500 億元流入股票市場。 新增量的比例已經(jīng)超過2000 年歷史最高水平。

　　所以，申萬分析，盡管居民儲蓄分流進(jìn)入證券市場的大趨勢沒有改變，但是短期內(nèi)進(jìn)場資金速度肯定放緩，A股市場短期流動性不再充沛。 不僅如此，在年中時分，市場還將迎接一些流動性的負(fù)面沖擊。 比如 QDII、特別國債、大型股 IPO。 因此 ， 第三季度A股股票供給增加，資金分流將導(dǎo)致流動性不足，市場可能出現(xiàn)弱勢整理。

　　當(dāng)前讓人更關(guān)心的問題是：那些離去的和觀望的資金呀， 你們何時才能再大規(guī)模回來呢？

　　業(yè)績增長仍可能超預(yù)期

　　但市場本身并非沒有利好。 比如， 上市公司上半年業(yè)績將大幅增長 。 申銀萬國估計全部 A 股公司2007 年上半年凈利潤同比增長超60%， 全年盈利增長 45%，2008 年估計能夠維持 35%的增速。 這樣的增長速度將略超投資者預(yù)期， 為高市盈率的 A 股提供強(qiáng)有力支撐。

　　與此同時， 下半年上市公司業(yè)績增長仍有超預(yù)期的可能性， 中金公司報告分析，與年初相比，分析員對 2007 年的盈利預(yù)測還在不斷上調(diào)。年初時對 2007 年盈利增長預(yù)期為 24%， 目前預(yù)期已經(jīng)達(dá)到 37%。美國經(jīng)濟(jì)下半年有望明顯復(fù)蘇，有可能進(jìn)一步推升大宗商品的全球需求增長；加上上市公司的資產(chǎn)重組、管理層釋放業(yè)績因素仍然是推動 A股上市公司， 特別是大盤藍(lán)籌股以外的上市公司業(yè)績上升的重要因素。因此，下半年盈利增長有望維持在 20%-25%的水平。

　　而根據(jù)銀河證券的測算：若2007 年上半年上市公司凈利潤預(yù)計增長在 60%以上 ，2007 年上市公司預(yù)測市盈率為 33-34 倍 ，2008 年預(yù)測市盈率為 24-26 倍。其中，上證50、上證 180、滬深 300 成份股業(yè)績按增長 45%計算的市盈率分別為26、27 和 29 倍。 相信上市公司業(yè)績高速增長將緩解估值壓力。

　　但就像市場上漲過程當(dāng)中，不斷膨脹的泡沫并不理會理性一樣，在下跌過程中， 市場反應(yīng)或許同樣過度。

　　下半年市場走勢難測

　　對于下半年市場的走勢， 平安證券認(rèn)為：一輪大牛市都是從價值普遍嚴(yán)重低估開始， 到嚴(yán)重高估才結(jié)束。即一輪牛市一般會經(jīng)歷價值回歸的第一階段和泡沫膨脹的第二階段。而我們的牛市已經(jīng)進(jìn)入第二階段，未來可能出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。與往年絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)慷慨預(yù)測指數(shù)運行空間不同的是， 本次大部分機(jī)構(gòu)行文至此就巧妙地閃了，但也仍有少數(shù)機(jī)構(gòu)不怕勉為其難，申萬和天相成為十余家機(jī)構(gòu)當(dāng)中僅有的 2 家。

　　申銀萬國報告分析認(rèn)為： 上證綜指的主要波動區(qū)間是 3500-5000點。 滬深 300 指數(shù)波動區(qū)間是 3200點-4800 點 ，對應(yīng) 2007 年市盈率波動區(qū)間是 25-33 倍，對應(yīng) 2008 年的市盈率波動區(qū)間為 18-25 倍。 天相投資則談道 ， 滬深 300 的動態(tài) PE在 25-30 倍是合理的， 當(dāng)市場走勢向業(yè)績增長預(yù)期靠攏時， 滬深 300與上證指數(shù)下半年的運行區(qū)間將在4000 點-4600 點，其中，滬深 300 的走勢會更突出。如果 2007 年上市公司業(yè)績增長在 60%以上 ， 滬深 300與上證指數(shù)都有望挑戰(zhàn) 5000 點。

　　但愿下半年市場發(fā)展如天相所預(yù)測的那樣。不過，廣發(fā)證券提出的下半年操作策略可能更具有代表性：控制好倉位，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。只能也最好如此。