———2007年下半年A股投資策略報告

　　⊙興業證券

　　一、趨勢展望：三大轉型延續A股傳奇

　　從2005年啟動至今的A股大牛市，上證綜指從998.23點走到4335.95點，漲幅遠遠領先于具有可比性的俄羅斯、印度、巴西三國股市。但是，當二季度末A股沖高回落后，我們必須解決的問題是，A股的牛市行情能否繼續？如何演繹？機會在哪里？

　　我們認為，迷茫的時候，需要更寬廣、更長遠的眼光。展望未來，三大“轉型”將推動A股牛市前行，高潮遠沒有結束。

　　轉型之一：“科學發展、和諧發展”的新經濟增長方式

　　以“科學發展、和諧發展”為核心特征的新一輪經濟轉型已悄然興起，從而將推動中國經濟未來10年甚至更長時期繼續快速增長。

　　A、協調產業結構與經濟增長、協調資本市場與經濟增長的相互關系

　　借鑒日本、美國的經濟轉型，我們認為，協調產業結構與經濟增長、協調資本市場與經濟增長的相互關系，是中國經濟保持可持續發展的關鍵。本輪中國經濟轉型的特點將主要體現在：第一，新一輪產業升級，鼓勵節能環保、自主創新的經濟增長方式，限制“高耗能、高污染、低附加值”的增長方式；第二，消費升級，擴大內需市場，提升消費對經濟的貢獻度，改變過度依賴“投資和出口”的局面；第三，大力發展中西部、建設新農村、提高城市化率，改變中國經濟“二元”結構，解放生產力；第四，大力發展資本市場，來實現資源優化配置，推動產業升級，提升中國經濟的彈性和科技

　　B、“自主創新、節能環保”為特色的新一輪產業升級

　　目前我國的產業升級可以分兩步走，首先，產業轉移，一方面是繼續承接國際制造業轉移和軟件、服務外包，另一方面，中西部地區承接東部產業轉移。其次，自主創新，實現中國在高新科技產業方面的突破和應用。其中，與節能、環保、新能源等相關的行業發展將更快。2006年以來，政府出臺一系列節能減排政策，對“高能耗高污染”等舊的增長方式進行調控，且力度越來越強。從長遠發展來看，通過節能環保，提高資源和能源的利用效率，最大限度減少廢物排放，保護生態環境，能夠為經濟發展營造良好的發展空間，增加企業和經濟發展競爭力和發展后勁，推動經濟發展步入良性循環、科學發展的軌道。

　　C、消費升級，擴大內需市場，提升消費對經濟的貢獻度

　　工業化進程的中后期，消費率的提升是大概率事件。而居民收入的提升，也將快速釋放消費需求。2006年中國人均GDP首次突破2000美元，達到2014美元，而諸多東部地區的人均GDP已達5000美元。相應的，2006年社會零售總額增速由2005年的10-12％，成功地過渡到13-14％；2007年前5個月，更是過渡到15-16％階段，其中，2007年5月份社會零售總額增速高達15.9％，為近10年以來的最高增速。

　　D、中國需要發達的本土股市，以推動實體經濟轉型

　　在股權分置改革推動下，中國的證券化率迅速提高，中國開始步入證券化時代。2006年年底證券化率達到51.7％，而截止到2007年5月底，以2006年GDP規模計算，證券化率為84.68%。按2007年GDP增長10.5％計算，目前證券化率也達74%。我們期待A股市場的發展能重演美國股市推動經濟的成功案例，促進金融資本與產業、科技有效結合，推動中國經濟更健康地發展。

　　轉型之二：居民

　　當前，人民幣升值已經進入加速區間，在人民幣升值加速預期下，流動性過多的問題將長期存在。因此，資產重估進程還將繼續，這就是人民幣升值所帶來的財富效應。再加上，中國人均GDP水平已經達到2000美元，東部部分發達地區更是超過5000美元。這些都激發中國民眾理財需求集中釋放，上半年A股新開戶數的快速提升。

　　居民理財需求的釋放，有利于推動A股市場的持續發展。首先，A股投資收益率相對較高。其次，證券資產占家庭總資產的權重依然偏小。因此，儲蓄資金流入股市還有很大的空間。大量儲蓄資金流入股市———推動價值重估———吸引更多資金流入，財富效應故事仍將繼續。而在這個過程中，居民理財觀有望變得更成熟，這又會推動A股的市場風格，從垃圾股投機轉向藍籌股投資。

　　轉型之三：A股上市公司業績的可持續增長

　　我們認為，A股上市公司業績可持續增長，主要源于企業盈利提升的內生式增長和資產注入的外生式增長的雙重動力。當股東愿意將利潤釋放出來，甚至向上市公司注入優質資產之后，所帶來的是業績驚人的增長。

　　從上市公司的內生式增長看，上市公司的整體盈利上升拐點出現。從2007年一季報業績來看，即使是扣除了非經常性損益后的凈利潤也增長了92.5%，主營業務收入和主營業務利潤分別同比增長了26.27%和50.59%；毛利率達到18.2%，比去年一季度15.2%提高了3個百分點；費用率9.8%，比去年一季度10.7%下降了0.9個百分點。而全部A股上市公司的主營業務收入已經連續4年保持20%以上增長。

　　從外生式增長來看，資產注入具有可持續性，是未來數年A股市場的大趨勢。這主要是因為，股權分置改革的成功實現了資本市場的再造，恢復了資源配置的功能，促進了股東利益一致化。股權價值激勵以及市值考核、市值衡量價值等因素的推動，促使管理層改善經營，也激發了上市公司釋放利潤的動力。

　　二、市場走勢：夏日涼風，秋高氣爽

　　1、三季度：謹慎！關注五大變數，超配藍籌

　　我們認為，三季度存在五大變數，而經歷了2007年二季度大起大落的“牛市沖浪”之后，投資者矛盾的預期和焦躁心理，導致行情呈現震蕩頻率加大格局，A股市場將在3600-4300點區域維持強勢震蕩。

　　變數一：宏觀調控風險猶存

　　由于經濟增長有偏快轉向過熱的風險，貿易順差持續擴大以及國際對于人民幣升值的壓力趨強，我們預期可能仍會有旨在促進經濟增長結構轉型的政策出臺。對于經濟增長和宏觀調控，要進行結構性分析，規避結構性風險，發掘結構性機遇。我們認為，可能的調控措施會導致資本市場短線震蕩加大，短期內會對企業利潤造成沖擊，但是卻有利于中國經濟長期可持續發展，有利于堅固A股的牛市基礎。

　　變數二：等待中報業績明朗化

　　2007年中期業績將于9月底披露完畢。在中期業績明朗化之前，對市場估值的分歧將更大。我們認為，合理估值水平是相對的，應該結合以下幾個因素來判斷：首先，應該反映全社會的資金成本，這就決定了A股估值的合理性空間很大，可以在25倍-40多倍。其次，應該反映資本市場中的資金成本。第三，應該反映出成長性“預期”，A股市場“股改”后的長期改善效應才剛開始，股權激勵、資產注入是必然趨勢，加上兩稅合并等因素，導致上市公司成長性預期提升，靜態高估值可以維持。

　　變數三：資金分流對A股市場的影響

　　為了疏導過剩的流動性以及香港回歸10年慶典，QDII擴容提速、外匯投資公司投資海外是意料之中的事情。一方面，資金分流，不可避免地將引起市場的短期震蕩，從而導致結構性分化加劇。另一方面，藍籌股行情有望呈現。

　　變數四：“大小非”限售股解禁動力提升

　　三季度及四季度初，大小非解禁再度進入高潮。二季度呈現快牛格局，股指一路上漲，控股大股東減持量很小，大股東做大市值，實現增發、股權價值最大化的動力大。而三季度快牛變慢，市場更多的呈現震蕩格局，大小非拋售股票獲利變現的可能性增大。

　　變數五：擴容提速，加大市場短期震蕩

　　醞釀已久的海外藍籌股回歸大潮，將對市場造成階段性的資金需求壓力。特別是，三季度大盤H股、紅籌股回歸A股，對于資金面收緊的A股市場無疑是雪上加霜。

　　2、四季度：樂觀！和諧社會，和諧牛市

　　目前我國正在構建和諧社會，比如中西部發展、綜合配套的新特區建設、新農村建設等，以及新的經濟增長方式，比如推動自主創新、節能環保等。另一方面，奧運年景氣效應將漸入佳境。2008年8月北京將舉辦奧運會，統計數據顯示，奧運會當年GDP增速平均提高0.85個百分點，消費景氣會形成一個階段高潮。

　　目前，已公布中報業績預告的公司中，扭虧、預贈、略增、續盈等報喜的公司占7成左右。從利潤具體增幅看，11家公司預告凈利潤同比增幅超過1000%，120家公司凈利潤同比增幅超過100%。藍籌股聚集的大市值行業中期業績有望獲得驚喜，我們看好金融保險、房地產、鋼鐵、建筑建材、化工化纖、機械等行業。首先，根據前5個月工業利潤增速，鋼鐵、建材、化工化纖、專用設備、電力、交通運輸設備等行業利潤同比增幅超過了60%，延續了一季度的高增長。其次，從中期業績預告看，報喜公司占該行業已公布業績預告公司總數比例最大的分別是采掘業、黑色金屬、有色金屬、機械設備、建筑建材等行業。第三，根據研究員對上市公司自下而上的業績預測看，房地產、金融保險、信息技術、電子、建筑、農林牧漁、煤氣電力及水的供應等行業的研究員仍在不斷調高預期。

　　整體而言，考慮到2007年A股上市公司業績有望增長40%，預計在2008年宏觀經濟仍將保持10%增長，企業業績自然增長、資產注入后業績提升開始顯現、所得稅政策調整、增值稅改革范圍擴大，及其他相關稅制改革背景下2008年上市公司業績增長仍可能保持40%水平的假設前提下，我們發現目前市場2008年的動態市盈率可能只有20倍左右。

　　綜合看，我們預計，10月份前后行情有望選擇向上。

　　三、投資機會：相對合理估值藍籌、景氣行業、奧運

　　下半年，大盤將繼續在分歧和疑惑中震蕩前行。長期來看，關鍵問題依然是尋找估值相對合理的優秀企業！

　　1、配置思路———關注內生增長和相對合理估值

　　在持股結構上，一方面，堅決拋棄公司經營面沒有實質性改變的題材股、垃圾股，另一方面，逢低買入并持有績優股藍籌股，從過度炒作資產注入，轉向價值投資、經濟趨勢投資。

　　2、行業配置

　　超配———估值相對合理的大市值行業，包括，金融（銀行、券商、保險）、鋼鐵、交通運輸、房地產、機械（汽車汽配、鐵路）等。

　　標配———產業景氣反轉上升的行業，包括，節能環保新能源、通信、電子元器件、造紙包裝、化工、公用事業；產業景氣度高的行業，包括，商業、醫藥、旅游酒店、食品飲料、有色、煤炭。

　　3、主題投資———藍籌、奧運

　　藍籌股：估值合理、流動性溢價、港股行情推動

　　根據2006年年報，主營業務收入前100 家上市公司的收入占全部上市公司主營收入總額比重高達67.58%，總資產占全市場的比重高達86.56%，凈利潤占全市場的比重達76.65%，這100家上市公司的主營業務結構基本上反映了上市公司的整體產業結構。目前上市公司的主營業務是以制造業為主，達56％，其次是金融保險業11％、批發零售貿易業8％和交通運輸倉儲業8％。這幾大行業未來幾年能保持較好的業務增長，從而帶來未來上市公司整體盈利的可持續增長。

　　業績一致預期數據顯示，上證50、上證180、滬深300等指數成份股所代表的藍籌股增長速度與上證A股非常接近，都以高于30%的增長速度增長。而今年前5個月，藍籌股漲幅持續大幅度落后于題材股，估值水平也低于市場平均水平。

　　此外在香港回歸10周年之際，特別是QDII擴容引發了估值水平明顯低于A股的港股上漲，引發了H股-A股正反饋效應。H股都是藍籌股，特別是A＋H股溢價的快速縮小，又會反過來構成A股市場藍籌股的有力支撐，重點關注這些兩地上市藍籌股。

　　奧運板塊：奧運成就夢想，尋找偉大企業

　　A股市場上的奧林匹克景氣漸漸升起。歷屆奧運會舉辦經驗顯示，奧運投資一般在舉辦前一年或者舉辦當年達到最高峰；消費拉動主要表現在奧運會舉辦當年；輻射效應在奧運會成功舉辦后長期存在。目前距離2008年北京奧運會開幕恰好是一整年的時間，正是把握奧運會對中國經濟的帶動作用，把握與奧運主題相關行業與上市公司的投資機會的關鍵時期。

　　（執筆：張憶東、李彥霖）