———2007年7月份投資策略及月度十大金股

　　⊙長江證券研究部

　　一、市場判斷：大盤將呈現高位震蕩走勢

　　6月末公布的2007年1-5月份工業企業利潤42.1%的同比增速與1-2月份的43.8%相比小幅回落，但是高于40%的同比增速也顯示企業的利潤獲取能力仍舊位于高位。中國自2006年以來的牛市是既有利潤增長又有流動性過剩支撐的雙基點牛市，而決定市場未來演繹方向的根本則來源于企業內生性的利潤增長。整體工業企業利潤的高增長不僅在短期內一定程度上將壓縮市場調整空間，而且更重要的是為當前市場尋找潛在的投資熱點提供了基本方向，中期業績預增的上市公司或將成為下一階段的焦點。

　　雖然與1-2月份工業企業利潤43.8%的同比增速相比，1-5月份僅僅是出現小幅放緩，但是對于下半年整體利潤趨勢的判斷，我們認為中國工業企業利潤增長的放緩風險將會在二季度之后顯現。考慮到中國統計局今年公布數據體制的改革，3月份公布1-2月份的數據，6月份公布1-5月份的數據，我們建議密切注意三季度整體的利潤增長放緩速度。

　　之所以說放緩主要是由于一方面，我們所擔憂的美國經濟在通貨膨脹壓力下的增長放緩已經逐步地成為事實，外部經濟體系的增長放緩將在很大程度上影響當前固定資產投資收斂背景下的國內企業利潤增長機制，尤其是對于中游的原料加工業。另一方面，中游原料加工業去年下半年以來的利潤增長更多的來源于外部經濟推動所引致的出口需求增長，但是伴隨著國家對于高耗能主要涵蓋的就是中游原料加工業包括

出口退稅等一系列政策的限制，這種效應在下半年將會逐步顯現。而從目前來看，除化纖之外，鋼鐵、建材與1-2月份利潤增長的同比增速相比已經出現放緩，只是對于這種放緩是否是趨勢性的判斷我們還需要進一步關注后續的相關數據。

　　不過，值得注意的是，按照我們與日本、美國當年股市泡沫的對比表明，流動性過剩并不足以支撐中國資本市場的繁榮，實質的利潤增長才是主導市場演繹的根本，而虛擬經濟對于實體經濟放緩需要一個確認的過程。所以在當前二季度利潤增長相比一季度只是高位的小幅放緩而三季度利潤增速的放緩還有待揭曉背景下，資本市場的基本趨勢還沒有逆轉。但就7月份而言，由于前期密集出臺的調控政策的效果仍將逐步顯現，所以，整個7月份應該呈現高位震蕩走勢。

　　二、投資策略：追溯牛市繁榮機制本源，探尋利潤長短期演繹趨勢

　　在管理層不希望股市結構性泡沫急劇膨脹以及外部經濟放緩背景下，利潤增長將是我們進行資產配置以及把握市場方向的核心思路。而對于利潤增長的探尋，我們遵從的是中國經濟工業化、行業利潤結構差異、上市公司利潤釋放動力三重角度。

　　1、追溯牛市繁榮機制本源，大國經濟崛起的產業升級

　　中國生產要素價格尤其是勞動力價格的重估將引起中國經濟增長模式以及結構的轉變，而這種轉變也為我們尋找可以長期持有的戰略性投資品種提供了基礎。主要所指的就是能夠長期受益于大國經濟崛起所帶來的穩定增長的兩大類行業———先進制造業和現代服務業，其也是我們針對目前中國工業化特定階段進行資產配置時的長期投資主題。

　　而在這種生產要素價格的重估過程中，由于非貿易品部門勞動生產率提高速度遠低于貿易品部門，從而在整個匯率升值期間，非貿易品價格相對于貿易品價格的提高會持續不斷。伴隨著這種升值，受益最大的兩個行業分別是房地產和航空業。

　　2、 均衡背景下的行業間利潤增長差異機制

　　對于下半年中短期投資機會的把握，我們認為價格機制的差異將是行業間分化的根本所在。考慮到中國當前的經濟增長是處于中周期回落過程中的弱景氣，更加均衡的增長使得并沒有某個行業處于特別的短缺，那么行業利潤獲取將在很大程度上取決于其自身的成本轉嫁能力。辨析價格在上下游行業間的傳導衍生的行業間利潤增長差異，是我們探尋行業超配投資價值的根本出發點。

　　整體而言，2007年1-2月份工業企業利潤在行業間利潤輪動以及去年同期數據較低的條件下依然維持強勁增長，只是在固定資產投資增速預計將日趨收斂以及外部經濟增長回落背景下可能出現一定的下滑。但這種下滑也應該只是弱景氣環境下的小幅波動，而行業間內部的結構性差異仍將會顯現，以典型周期性行業為主的中游原料加工業未來利潤波動風險將會加劇。

　　另一方面，伴隨著2006年下半年以來的消費者價格指數不斷走高，我們有理由相信上游向中游傳導的成本壓力正在轉向于消費領域，通貨膨脹壓力上升以及經濟增長逐步放緩也是周期回落的先兆。只是在產品價格上漲幅度大于成本回升幅度時，行業或者上市公司依然能夠從價格的上升過程中獲取利潤。這也是我們認為下半年下游行業利潤增長有望彌補中游原料加工行業利潤放緩影響，從而整體工業企業利潤增長可能在高位呈現小幅放緩的本質。而正是在這種邏輯推斷之下，部分消費品行業以及農產品行業將會獲得快速的增長動力。

　　3、外生性制度變革助長企業利潤釋放動力

　　對比上市公司的利潤變動情況可以發現，上市公司的利潤改善狀況遠遠要超過行業平均水平，這主要得益于股權分置改革之后，伴隨著非流通股東與流通股東利益的日趨一致，上市公司自身的業績釋放動力正在變強。那么在下半年我們所需要關注的對于上市公司業績釋放動力的外生性制度變革，主要將來源于股權激勵以及資產注入。對于資產注入概念的探尋依然遵照前期的央企整合、股改承諾、區域經濟增長三個方面。

　　三、行業配置：基于實體經濟利潤演繹的長短期趨勢

　　不可否認，在經歷了股指的持續上漲之后，估值優勢已經被弱化。盡管按照我們對于美國、日本股市泡沫的研究，在利潤增長已經難以跟隨市場腳步而流動性依然過剩背景下，市場仍舊具備上漲動力也就是所謂的“單基點牛市”。但是目前來看，在中國出現單純的依賴流動性過剩形成資產價格的持續膨脹這種可能性很小。那么，我們中期資產配置中的出發點就應該來自于追尋行業利潤增長的穩定性，只有這種延續性的穩定或者說可預期性的穩定才能真正的防御外生性的沖擊。

　　綜合以上對于行業利潤的具體分析，我們中期的行業配置建議是：超配機械裝備、電氣設備、汽車等貼近消費的投資品行業，提高對消費品，特別是農業食品行業的配置比例。在考慮外生性沖擊已經成為事實的背景下，超配金融服務等具備人民幣長期升值受益特性的行業，而對于業績增長未來波動較大的建材、金屬、非金屬以及業績增長緩慢的信息技術業給予低配。

　　四、主題配置：迎接奧運概念，關注交叉持股

　　在市場由于外生性沖擊不得不面臨調整的時候，我們對于主題投資概念的篩選也不得不采取謹慎的態度。隨著北京2008年奧運會的日益臨近，我們相信其中的一部分受益優質公司將會脫穎而出，而另一方面，按照日本以及我國臺灣當年股市繁榮的演繹規律，交叉持股類的上市公司有望獲得超過市場平均水平的收益。

　　五、月度十大金股

　　2007年7月份行業資產配置表

　　板塊名稱流通市值（億元）標配比例(%)建議比例(%)比例變化(%)配置狀態

　　能源1866.153.263.260標配

　　材料10382.0118.1617.001.16低配

　　化工3226.645.645.640標配

　　建材850.141.491.34（0.15）低配

　　金屬、非金屬5569.889.748.73（1.01）低配

　　工業11774.820.6021.350.75超配

　　軍工358.010.630.630標配

　　電氣設備1075.861.882.07（0.19）超配

　　機械2711.94.745.06（0.32）超配

　　交通運輸38096.666.90（0.24）超配

　　可選消費8236.1314.4114.650.24超配

　　耐用消費品2980.865.215.210標配

　　汽車及零部件1722.833.013.13（0.12）超配

　　零售業2472.354.324.44（0.12）超配

　　日常消費4003.487.007.150.15超配

　　飲料1692.682.962.960標配

　　農業食品1398.772.452.60（0.15）超配

　　醫療保健2569.284.494.730.24超配

　　金融11157.1919.5219.720.35超配

　　銀行4896.198.568.560標配

　　多元金融1115.741.952.12（0.17）超配

　　房地產4461.857.817.99（0.18）超配

　　信息技術3079.15.394.81（0.58）低配

　　電信服務506.830.890.890標配

　　公用事業3591.316.286.280標配

　　股票名稱EPS估值

　　20062007E2008E

　　中信證券（600030）0.802.413.1072-79

　　浦發銀行（600000）0.771.121.5736-38

　　華東醫藥（000963）0.190.440.5519.25

　　雙鷺藥業（002038）0.410.751.25—

　　長江電力（600900）0.520.580.6517.68-20.28

　　山河智能（002097）0.621.402.50120

　　南京水運（600087）0.350.480.8118

　　博瑞傳播（600880）0.500.700.7931.5

　　湖北宜化（000422）0.400.631.0025

　　歐亞集團（600697）0.370.500.7025

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