國信證券

　　2007年上半年實(shí)行宏觀調(diào)控帶來的短期調(diào)整后果是：第一，降低周期擴(kuò)張的高度；第二，加大市場波動幅度。但是，下半年總體經(jīng)濟(jì)形勢將延續(xù)2006年以來的景氣擴(kuò)張趨勢，第二輪經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張周期將持續(xù)到2008年全年。2007年下半年有望在調(diào)整結(jié)束后，出現(xiàn)一次新的投資機(jī)遇。

　　當(dāng)前面臨的政策困境

　　1、利率政策對貨幣經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果有限。

　　（1）流入資本市場和房地產(chǎn)市場的資金，對當(dāng)前利率的小幅變動并不敏感。利率上調(diào)會增加資金供給的機(jī)會成本，其影響效果是遞增的。但是，在當(dāng)前的低利率時代其影響效果是有限的。在目前股票市場資本利得快速上漲，高出利率水平數(shù)十倍甚至近百倍的今天，利率的調(diào)控作用是很難顯現(xiàn)的。

　　流入資本市場的國外資本對利率并不敏感。2007年一季度新增

外匯儲備1357億美元，其中400多億美元來自貿(mào)易順差，200多億美元來自外商直接投資，僅占一半左右，超過400億美元為套取

人民幣升值利好的國際熱錢。

　　（2）促進(jìn)貨幣供給增加的主要因素對利率不敏感。

　　（3）由于每月巨額順差的存在，超額準(zhǔn)備金率還有一定空間。

　　2、利率政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果較為明顯。

　　雖然上半年的緊縮性政策對虛擬經(jīng)濟(jì)影響有限，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)盡管出現(xiàn)周期性回升跡象，基礎(chǔ)很不牢靠。因此，當(dāng)前不斷持續(xù)的緊縮性宏觀政策，有可能破壞當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性回升的基礎(chǔ)，并將經(jīng)濟(jì)引向持續(xù)回落，甚至通縮。

　　從長期看，不斷緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，有可能損害在全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和

競爭力的提升，并對長期可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的選擇面臨前所未有的困境。

　　具體貨幣政策預(yù)期

　　對于下半年的貨幣政策走向判斷，我們認(rèn)為，負(fù)利率時代，傳統(tǒng)政策的選擇余地不大。在這種大的宏觀背景下，合理的政策一是增加資本市場上的股票供給；二是引導(dǎo)投資向可持續(xù)發(fā)展方向轉(zhuǎn)移。

　　由于商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率從去年年底的4.76%下降到5月底的1.3%左右，若再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，效果將明顯大于前期的多次上調(diào)。

　　具體貨幣政策預(yù)期上，下半年可能加息1-2次，每次27BP；下半年可能提高2-3次法定存款準(zhǔn)備金率，每次0.5個百分點(diǎn)。緊縮性貨幣政策將成為常態(tài)，主要目的是回收過剩的流動性。

　　而人民幣匯率的小幅升值基調(diào)不變，維持2007年人民幣對美元升值5％左右的判斷。

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